销售毛利率和销售净利率分别为76.16%和19.11%，同比提升0.86pct 和8.82pct。单四季度，实现营收3.82 亿元，同增61.83%；归母净利润0.76 亿元，同增340.70%；销售毛利率和销售净利率分别为79.20%和19.82%。公司基于成品酒和散酒的库存，以及过期的包装物等，计提资产减值准备5578.16 万元，对2016 年归母净利润的影响金额为5236.68 万元。公司拟每10股派送现金红利4.60 元（含税）。
    公司公告2017 年一季报，报告期内实现营收3.99 亿元，同增32.78%；归母净利润0.92 亿元，同增17.68%；扣非归母净利0.92 亿元，同增9.33%；EPS 为0.19，同增17.65%；销售毛利率为77.38%，同比提升2.36pct，环比下滑1.82pct；销售净利率为23.12%，同比下滑2.96pct，环比提升3.3pct。
    年报和季报披露后，公司股价于次日早盘迅速下挫至跌停。
    核心观点：
    水井坊是春节后涨幅最明显的次高端白酒股，市场关注度很高。
    公司2016 年业绩高增长，恰逢白酒行情高涨，市场预期打得很高。我们前期提示过，当时公司的股价已充分反映出对公司较高的估值，估值继续提升的空间有限，股价能否继续上涨，主要还得看业绩的增长。
    我们认为水井坊一季报增速回落还算健康，而股价反应强烈主要基于预期差，前期在乐观情境下正向强化的市场预期开始出现松动。当前公司的体量，收入和利润规模都不算大，改善的空间比较充分。渠道模式的改善和市场策略的推进实施预期将收到比较明显的效果，公司的业绩在2017Q1 的基础上持续向上是相对确定的。经历暴跌后，公司估值有望回归合理，未来看业绩增长支撑市值稳步上涨。
    公司2017Q1 利润增速下滑，经梳理可归因于几点：（一）春节日期提前导致收入和费用的确认出现时间差。
    春节备货及销售期大约45-55 天，对应2017 年1 月28 日春节，部分春节的货在12 月初开始销售，收入确认在2016 年；而销售的线上投入按照传统大部分发生在2017 年1 月。确认上的时间差造成2017Q1利润增速下滑。刨除春节提前造成的影响，综合来看，2016Q4+2017Q1对比上期，收入增长46%、净利润增长77%，更能反映真实业绩。
    （二）2016Q1 的费用基数低，销售策略调整后费用率上升。
    2016Q1 公司开始做销售策略调整，也是交接过渡期，线上线下费用及销售人员都处在阶段性低点。2016Q2 基于调整后的新战略制定了长期规划，更偏重长期盈利目标，主动加码费用再投资，目的是提高业务量和市场份额。公司4 月份重回省代模式，合同期避开Q1 高峰旺季，而Q3 之后开始逐渐运作核心门店。与之对应，A&P 投放加大，内部设定的目标是20%以上。从数据上看，2016Q4+2017Q1 是22%，对比前期（2015Q4+2016Q1）的17%提升了5pct，逐步接近公司认为的合理化目标。销售团队的规模也在扩大，2016 年底商务团队共180人，2017Q1 末增加到240 人，2017 年底预计在300 人以上。全年费用投放的规划是线上60%、线下40%，会根据费用效率和收入真实增长情况做调整。
    （三）信息系统SAP 的升级和人才发展规划拖累了短期利润。
    SPA 系统的升级从2016Q3 开始，预计2017Q3 开始运行，由此造成费用支出加大而影响了短期利润。另外，公司基于长远发展的需要进行了人才挽留和扩充，这也造成成本和费用的上升。
    （四）2017Q1 的所得税率未做亏损抵扣。
    公司在2013-14 年期间亏损，2015-16 年利用亏损抵扣来降低税率，执行的是16%-17%左右的税率。2016 年年报披露还有1.5 亿元左右的额度可以抵扣税，不排除2017 年进行抵扣的可能。但是基于谨慎原则，公司在一季报中未考虑能抵扣的情况。
    关于2017 年业绩指引（收入增长35%左右，利润增长20%左右）的说明及判断：
    （一）考虑基数变大和2018 年春节推后等因素，收入增长35%算是比较理想的设定。
    逻辑上次高端爆发仍有空间，目前公司的8 号、井台和典藏运作得都不错，占比次高端价格带约4%，未来持续增长是趋势；另外，公司的销售策略调整后偏向进取型，新总代模式成效逐渐显现，聚焦核心门店、核心省份的必赢计划也逐步体现成果。预计2017 年收入增长目标达成的概率比较大。
    （二）利润增长的指引在20%左右，低于收入增长的幅度，也低