收入符合预期，利润低于预期。2016Q4 公司实现收入3.82 亿元，同比增长61.83%，环比提高30.60pct，主要受春节提前因素影响。全年公司实现营业收入11.76 亿元，同比增长37.61%；分产品来看，中高档酒收入11.76 亿元，同比增长45.22%，主要由井台和臻酿八号高增长驱动；低档酒收入26.40 万元，同比减少81.43%。分市场来看，省内收入1.54 亿元，同比增长33.40%；省外收入9.87 亿元，同比增长50.81%，省外新总代模式效果逐步显现。2016Q4 公司实现净利润0.76 亿元，同比增长340.70%；全年实现净利润2.25 亿元，同比增长155.52%，我们认为利润增速快于收入增速主要得益于毛利率提升和费用使用效率的提高。17Q1公司实现收入3.99 亿元，同比增长32.78%，预计省外市场增速仍快于省内，预收账款为1.01 亿元，同比增长24.69%。17Q1 公司实现净利润0.92亿元，同比增长17.68%，我们认为利润增速略慢于收入增速主要是市场投入加大所致。
    毛利率继续提升，费用率大幅提高。2016 年公司毛利率为76.16%，同比提高0.86pct；其中Q4 毛利率为79.20%，同比下降1.18pct。2016 年公司期间费用率为36.08%，同比下降4.78pct；其中销售费用率为21.22%，同比下降0.80pct；管理费用率为15.38%，同比下降3.79pct；财务费用率为-0.52%，同比下降0.19pct；2016 年公司净利率为19.11%，同比大幅提高8.82pct。公司现金流表现良好，全年经营活动产生的现金流量净额为3.82 亿元，同比增长63.25%。17Q1 公司毛利率为77.38%，同比提高2.36pct；期间费用率为36.01%，同比大幅提高7.76pct，其中销售费用率为25.64%，同比大幅提高6.98pct，管理费用率为11.13%，同比提高1.11pct，财务费用率为-0.76%，同比下降0.32pct；净利率为23.12%，同比下降2.96pct；经营活动产生的现金流量净额为1.69 亿元，同比增长125.33%。
    短期投入加大利于开拓省外市场，高端品典藏推出进一步拉升品牌力，看好核心产品在次高端市场高增长潜力。目前 300-500 元价位次高端白酒市场处于高增发展阶段，公司核心产品井台和臻酿八号具有高性价比和渠道利润相对优势，短期加大费用投入有助于省外市场开拓，随着新总代模式持续推进和核心门店数量的不断增加，我们中长期看好公司产品在次高端市场的高增长潜力。3 月糖酒会上高端新品典藏重新上市，定位 800 元价位，且在广告和促销方面给予全方位支持，我们认为典藏的推出将进一步强化整体品牌力，中高端核心产品亦将受益，综合来看预计 2017 年公司收入仍有望实现 30%增长。
    投资建议：目标价 28 元，下调至“增持”评级。我们调整盈利预测，预计公司 2017-19 年营业收入分别为 15.53/19.56/23.86 亿元，同比增长31.99%/25.99%/22.00%，2017-19 年净利润分别为 2.92/3.93/5.23 亿元，同比增长 29.82%/34.57%/33.14%，对应 EPS 分别为 0.60/0.80/1.07 元。
    给予目标价 28 元，对应 2018 年 35 倍 PE，考虑短期估值偏高，下调至“增持”评级。
    风险提示：限制三公消费力度加大、中高端酒竞争加剧、食品品质事故。