17Q1黄山景区接待进山游客68.16万人次（+9.43%），其中1-3月分别接待21.1（+100.6%）、25.9（-22.2%）和21.2万人次（+14.4%），实现营收2.72亿元（-9.89%）及归母净利4673.47万元（-19.41%）。客流上升而收入下降，主要系报告期内景区出台多重免门票活动（黄山人游黄山+畅游黄山周+穹顶之下还有黄山），以及公司调整客流统计口径，将免票客流纳入总客流。报告期内投资收益同比下降98.64%，主要系去年同期收到华安证券分红而今年尚未收到。剔除投资收益后归母净利同比降幅收窄至7.76%，小于营收降幅，主要得益于毛利提升以及对费用的控制：报告期内公司毛利率45.70%，同比提升1.35pct；
    管理费用同比基本持平（+1.08%），销售费用降17.71%，而财务费用大幅下降108.60%，主要是去年同期计提短期借款利息而今年Q1无短期借款所致。
    短期看景区进入旺季，客流有望低基期下反弹，长期看外延+激励+交通打开成长空间。
    短期点主要在于：17Q2及Q3相较去年低基期的客流复苏较为确定，同时公司加速推进宏村、太平湖项目落地。长期看：（1）坚定"走下山、走出去"的战略，宏村+太平湖+花山谜窟与黄山形成区域协同，东黄山规划已通过审批，且资金充裕（现金10亿+华安证券市值10亿+8亿公司债已获核准）支撑后续扩张。（2）加强激励机制，一手抓管理层激励：出台高管激励新政，提升市场化运作水平；一手抓营销激励，加大对招徕入境团客的旅行社进行奖励。（3）黄杭高铁预计18年通车，将黄山纳入长三角"周末游"范围，高铁红利有望带来客流爆发。
    结论：
    公司内生稳健，17年进入旺季后有望实现恢复性增长。新管理层锐意改革，激励制度不断完善，成本费用控制效果开始体现。各外延项目持续推进，产业基金正在募资，资金充沛支撑外延扩张持续推进。我们预计2017-2019年公司营业收入分别为18.25、19.74和21.48亿元，归属母公司净利润分别为3.87、4.27和4.74亿元，EPS分别为0.52、0.57和0.63，对应PE分别为30.59、27.76和25倍。
    维持"强烈推荐"评级。
    风险提示：天气因素、高铁建设不达预期、外延扩张不达预期