报告期内，黄山风景区接待游客68.16 万人/+9.43％（15 年免票人数未纳入统计，而16 年纳入，考虑该因素后，17Q1 客流同比略微下滑），另外，对京津冀游客实行16 天的门票住宿优惠政策（门票半价，山上住宿7 折优惠）以及营改增等因素，导致公司营收下降；净利下滑主要因华安证券分红投资收益影响，16Q1 公司获得华安证券税前分红收益1,500 万元，但本期分红600 万元尚未收到，另外，营改增后公司税费有所下降对公司产生积极影响。
    当前时点主要看客流反弹及外延战略落地助推公司业绩提升。17 年Q2/3 因天气因素影响，公司客流分别下滑5.59%和5.52%，历史数据验证公司Q2/3 客流回升概率大，且Q2/3 为公司旺季，预计17 年客流大概率实现低基数反弹；同时，公司去年11 月先后与太平湖、宏村签订框架合作协议，启动实施花山谜窟休闲度假项目策划规划，拿下宏村和太平湖，构建“一山一水一村一窟”战略布局，经过近半年的协商谈判，有望得到落地，同时，由于再融资期限方面限制，预计公司大概率以现金为主的方式进行收购，并购后将增厚公司业绩（目前公司账上资金基本为活期存款）。
    激励机制改善+杭黄高铁+东黄山是中长期催化剂。公司17 年度实施高管薪酬绩效考核加大对公司业绩的考核力度，有望进一步释放盈利潜力；杭黄高铁预计18 年6 月底开通（届时杭州至黄山1.5 小时，上海2.5 小时，南京2 小时左右），黄山正式进入江浙沪旅游线路，同时，公司长三角客流占比50%；东黄山将助推黄山由休闲游向度假游目的地转变。
    盈利预测及投资评级：一季度业绩符合我们预期，变动主要因非核心因素影响（投资收益和相关促销活动）。短期看，去年客流低基数上有望实现较快增长，酒店业务逐步向好，宏村太平湖项目落地后将丰富公司产品结构，增强公司盈利能力；中长期看，深化改革（高管绩效考核）、景区扩容（东黄山）提升接待能力、主要客源地交通改善以及产品结构调整等带来新的盈利空间；预计17-19 年净利润分别为4.26/4.93/5.89 亿元，另，假设宏村太平湖能够并表将进一步拉低公司估值，处在历史估值较低位置且存在明确中长期催化剂，维持“增持”评级。
    风险提示：景区接待量不及预期，业务拓展不及预期，旅游行业其他系统性风险。