我们维持目标价区间9.20-9.50 元和“增持”评级不变。
    充分受益内线复苏、客座率上升带动收入增长，但国际线拖累总票价营业收入增长10.58%，主要来自客座率改善：1）国内线：客座率提高3.4个百分点，改善幅度超过国航与东航；得益于春节强劲需求，我们预计内线票价小幅上升；2）国际线：客座率提升1.7 个百分点，六大上市公司国际线运力增速显著放缓，增速同比降低19.7 个百分点；澳洲航线因开放航权和时刻配额，各航空公司增投运力，我们预计票价同比下降较大。虽然南航在三大航中国内线占比最多，春运长假受益最大，但国际线增幅高于行业、核心市场澳洲放量的影响，我们估计1 季度总票价同比持平。
    外围因素拖累业绩，提直降代贡献有限
    油价汇率两个外围因素拖累业绩：1）营业成本增长20.97%，主要受航油价格上涨影响，一季度布伦特油价同比上涨55.01%。2）人民币兑美元升值0.54%，升值幅度与去年同期持平，但美元敞口减少，预计汇兑收益小于去年。我们判断公司外币负债敞口还将在2016 年末48.84%的基础上继续降低。公司经过去年1 年的努力，直销比例提升至40%以上，我们预计去年一季度基数代理费基数高，今年一季度同比减少明显，但体量远小于油价，对利润正向拉动有限。
    匹配旺季需求，运力引进将小幅加速，保障旺季收入增长
    一季度三大航运力投放较为谨慎，合计可用座公里（ASK）同比增长7.5%，低于行业增速5.6 个百分点。一季度需求回暖，叠加供给增速放缓，行业客座率和票价双涨。展望二、三季度，我们预计三大航运力增速有恢复性增长，以匹配旺季需求。南航在一季度快速推进飞机更新换代，共引进14架新机，同时有9 架旧机出售或终止租约。供给随需求增幅而加速，有望保障旺季收入增长。
    看好中国航空业复苏，“一带一路”航空最大承运人
    我们看好今年航空业触底反弹，基于：1）行业供给增幅放慢，基于民航局更加严格的准点率要求；2）需求增幅有望加速，基于高铁提价、航空准点率提升但票价连年下跌、经济复苏；3）油价汇率2 个外围因素拖累减弱。
    公司层面：1）南航在三大航中内线比例最高，有望充分受益国内市场回暖利好；2）混改引入战投美国航空，期待实质性合作；3）“一带一路”中国-中亚航线最大航空承运人，有望受益相关主题概念。我们维持目标价区间9.20-9.50 元和“增持”评级。
    风险提示：经济增速放缓、油价大幅上涨、人民币贬值。