评论：
    1、供应链业务爆发式增长，一季报超预期
    2017Q1，公司实现营收389.88 亿元（+69.7%），成本370.59 亿元（+74.1%），毛利19.29 亿元（+13.9%），毛利率4.95%（-2.42 pct）。由于地产业务集中于Q4 结算，我们估计地产收入占比不足10%，供应链业务量价齐升拉动一季度收入高速增长。
    公司实现销售费用10.46 亿元（+42.6%），管理费用5143 万元（+20.8%），财务费用9661 万元（+127.6%），期间费用合计11.94 亿元（+45.9%）。一季度，大宗品价格有所下跌，公司计提资产减值损失（主要是应收款坏账）9639万元，去年同期为-316 万元；公允价值变动净收益和投资收益为8689 万元和6537 万元，16 年同期亏损1911 万元和亏损5738 万元。公司实现营业利润6.54亿元（+30.7%），归母净利润4.22 亿元（+32.76%）。
    由于公司为现货多头期货空头，当大宗价格趋势性上涨时，衍生业务出现亏损；反之大宗价格趋势性下跌时，衍生业务反而盈利。从业务实质看，套期保值是经常性的，因此毛利+衍生工具收益才能反映供应链业务的真实盈利。由于会计上的“经常性收益”不包含衍生工具收益，因此17Q1 扣非后净利润有所下滑。考虑到这一因素，我们估算公司17Q1 经常性利润为4.05 亿元（+37.1%）。
    2、大宗价格上行拉动供应链业绩
    MyIpic 铁矿石价格指数从2015 年12 月最低49.36 点至今，累计上涨45%。MyIpic 钢材价格指数从2015 年12 月最低69.96 点至今，累计上涨70%。纸浆价格，从2016年4 月至今，上涨20%左右。
    公司供应链业务盈利模式主要由三部分构成：（1）采购价差；（2）垫付资金和（3）物流服务。实际操作中，公司向客户收取包含资金利息、物流等一揽子服务的打包费用，通常不承担存货跌价的风险。
    当商品价格上行时，（1）服务费率存在上行空间和（2）应收账款坏账的减少，都会提升供应链业务盈利能力；当商品价格下降时，通常表现为下游需求不足，贸易商和终端客户要求建发费率折扣以分担损失，同时应收款坏账增多，带来盈利下降。
    从历史数据来看，建发股份供应链业务毛利率具有较强的周期性，尤其是和钢材、矿石指数的波动具有很高的相关性。从2016 年初起，由于国内供给侧改革的影响，钢铁和铁矿石价格持续回升；纸浆价格也从2016 年中恢复，改善供应链业绩。一季度，公司供应链业务毛利率有所下降，我们认为和大宗价格回调有关，如前文所述，毛利不能完全反映供应链业务盈利；综合相关衍生工具的收益，供应链盈利能力持续改善，兑现我们之前的判断。
    3、市占率仍有提升空间
    2016 年，公司供应链收入贡献从高到低是分别是钢铁（占比33%）、农产品（占比20%）、浆纸（占比12%）和矿产品（占比11%），净利润贡献前四名的板块分别是：钢铁（占比17%-18%）、汽车（占比11%）、矿产品（占比10%）、浆纸（占比10%）和轻工出口（占比10%）。
    从公司收入和利润贡献最大的几个板块看，虽然公司市场份额持续增长，但市占率仍然较低。2016 年，公司钢材、矿产品和纸浆进口业务市占率分别为1.5%、2.5%和6.1%，存在巨大的提升空间。
    4、地产业务稳步增长，土地一级开发成为新的增长点
    从历史数据看，公司地产业务收入和净利润维持高速增长。虽然，公司在厦门的土地已基本开发完毕，但厦门房价上涨带动周边地区房价上涨，如公司在漳州有土地储备，间接受益于厦门房价上涨。
    公司在厦门储备了110 万平米计容面积的土地一级开发，16 年已经完成约30 万平米开发，但尚未确认收入。土地一级开发中，公司承担拆迁及建设相关支出，待土地招拍挂后，财政局按出售土地总金额的85%作为土地开发成本返还公司，结算利润。我们认为土地一级开发将成为公司地产业务新的增长点。
    5、投资策略：双周期共振，维持强烈推荐
    （1）公司是厦门最大国有上市平台，国改提升估值；（2）16 年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比50%）价格上涨，一季报高速增长兑现了我们之前的判断。（3）公司控股的建发房产是厦门最大房企，一级土地有望成为新的增长点。（4）我们预测公司17/18/19 年EPS 为1.15/1.32/1.46 元，对应当前股价的PE 为10.6/9.2/8.3 X，不仅远低于供应链企业25-35X PE 估值，甚至低