受线下终端调整影响，一季度森马休闲装收入规模较去年同期有一定下降，巴拉巴拉同比仍然同比实现上升；线上板块迅速增长，2017Q1 已占整体营收23%。
    毛利率上升及期间费用都有上升，导致归母净利润仅较去年微增。
    公司一季报收毛利率同比大幅上升5.22pp 至42.09%，但由于销售费用伴随业务增长上升38.86%至3.76 亿元，管理费用受研发投入增加影响同比增64.97%至1.36 亿元，抵消了毛利率上升带来的利润增厚，故一季度归母净利润同比略增3.16%至2.52亿元。具体来看线上及线下版块毛利率，巴拉巴拉线上线下毛利率水平近似，在40%+,森马线上毛利率低于线下，线上毛利率不到30%。
    营运方面。
    应收账款较期初下降31.24%至13.37 亿元，反映经销商库存清理情况良好；存货规模与期初持平为22.80 亿元，未出现明显增加，反映期货改现货后公司有效控制库存规模。同时由于应付款较期初的大幅下调（应付票据+应付账款较期初减少7.6亿），期内经营性现金流为-4208 万元。
    预计二季度补货开始后收入端可实现放量。
    期货转现货制背景下，由于一季度发货主要为春夏季货品，根据公司规划，本批产品补货比例较之前批次将有一定上调，因此体现为一季度相对温和的收入增幅（7.48%），待二季度针对该批产品的现货补货展开后，将带动公司收入及利润增长。
    总体来看17 年公司业绩有望稳定增长
    我们预计森马休闲装线下在17 年收入端有5%左右的下滑。在门店面积方面，在购物中心渠道的拓展计划下，我们认为调整期间休闲装总体营业面积及同店水平会有一定程度下滑，带来休闲装线下收入段5%的下滑。我们认为森马品牌未来能否重新获得增长，取决于公司在购物中心渠道对森马品牌的开拓情况,以及现货产品的销售情况而定。（以下森马及巴拉的线下收入数据，我们均假设森马及巴拉线上线下收入占比相同）。
    巴拉巴拉童装线下在17 年预计继续保持10%以上的增长。在巴拉巴拉方面，由于公司在童装市场的市场领先地位以及已经形成的规模优势，我们预计其能够继续保持15%左右的门店面积增长速度；然而同样由于终端销售的变化，我们预计巴拉巴拉在平效上同样会有所下降。
    电商继续成为公司收入增长的主要源动力。森马电商作为独立子公司，16 年线上收入预计实现超过20 亿的并表收入，同时我们预计17 年电商并表收入30 亿。森马在2012 年打开线上渠道，在阿里对线下品牌在天猫平台的重点扶持、集体整体优质供应链带动产品性价比提升、以及森马电商自身在营销宣传以及电商运营上的努力，我们预计森马电商在2017年GMV 有望从32 亿增长至45 亿，使森马电商的报表收入达到30 亿。
    因此综合上述三块业务，我们预计森马服饰在2017 年总体收入依旧能保持10%的增长。
    随着由电商以及购物中心门店等直营渠道收入占比的提升，公司毛利率费用率均有所提升，整体净利润提升与收入提升基本保持同步。由于电商及购物中心等直营渠道的增加使得公司整体毛利率有所上升，但同时直营渠道的增长也带动了公司销售及管理费用率的上升。我们预计森马17 年净利润增长在7%左右。
    投资建议：
    公司目前市值256 亿，17 年预计15.2 亿，对应PE 约为16.7X。我们认为公司总体估值较低、基本面处于改进过程中，期待17Q2 期货转现货进一步推进成果，给予“买入”评级。
    风险提示：终端销售不及预期