16Q1~Q4 收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%，净利分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%。16Q4 收入增长跌至个位数，主要为休闲装业务终端零售不佳，同时叠加订货会模式由期货向现货+期货结合转变，致部分收入延迟至17Q1 才确认；同时Q4 净利出现负增长、单季净利润同比减少1.06 亿元，主要为Q4 销售费用、管理费用规模同比增加2.12 亿元侵蚀净利润、以及毛利率略下降所致。
    ◆休闲装14 年底复苏后积极改革，童装、电商持续高增长（1）分产品看，休闲服饰、儿童服饰营收分别为56.01 亿元、50.01亿元，分别同比增长3.60%、26.52%，占比分别为52.51%、46.88%，其中儿童服饰收入较15 年占比提升5.07PCT。
    休闲业务在经过12~14 年的调整后呈现复苏、14 年底迎来收入增速拐点（见图1），2015 年增速峰值达10.30%，16 年因订货模式向现货+期货转变、收入增速放缓至3.60%，从全年终端零售额来看约高个位数增长；儿童服饰自2013 年以来收入保持20%以上的快速增长、收入占比自2012年的29.94%持续提升至16 年的46.88%。
    （2）外延方面，儿童装业务的持续高增速主要为营业面积扩张贡献，近几年来总营业面积保持了15%以上的增长；休闲装增长则略低。17 年公司提出在线下渠道中重点拓展购物中心渠道，我们预计休闲、儿童营业面积将继续提升，考虑到休闲装在购物中心渠道基础弱于儿童，预计其营业面积增长将低于儿童业务。
    （3）分线上线下渠道来看，2016 年电商业务零售额超32 亿（含双十一销售额约6.5 亿元）、增速80%以上、保持快速增长（14、15 年增速分别为86%、84%），报表口径收入22.23 亿、收入占比已提升至16 年的21%；线下业务收入约84.44 亿元、预计低个位数增长。
    若假设线上收入中休闲装、儿童装比例跟总体收入占比一致，可推算出休闲装、童装线下业务收入增速分别为-5%、16%左右。随着公司重点拓展电商业务，规模效应扩大降低成本，以及提高新品占比、强化商品研发、丰富品类及相应后台投入提效，我们预计电商仍可保持高速增长。
    ◆毛利率上升幅度小于费用率，资产质量环比改善
    毛利率: 16 年毛利率同比上升0.70PCT 至38.36%。休闲服和童装毛利率分别为34.80%和42.87%，分别降0.84PCT、升1.78PCT。我们分析休闲装毛利率下降主要为毛利率较低的电商占比提升所致；童装毛利率上升主要为产品适销度提升、加盟商实际退货比例下降以及新品（婴童、运动产品线）占比提升所致。
    16Q1-Q4 单季度毛利率分别为36.87%（+1.30PCT）、39.55%（+0.63PCT）、38.62%（+1.86PCT）、38.28%（-0.54PCT），Q4 毛利率同比下降主要为四季度旺季毛利率较低的电商增速较快（16 年双十一实现销售约6.5亿元、较15 年同比增64%左右），收入占比提升从而拉低整体毛利率。
    费用率: 16 年期间费用率同比升3.76PCT 至18.13%；其中销售费用率同比上升1.80PCT 至13.64%，主要由于电商业务的快速发展致工资、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等支出增加；管理费用率上升1.08PCT至5.17%，主要由于公司加大研发支出使得研发费、员工薪酬等增加，16 年研发投入2.72 亿元、同比增102.43%；另外，本期受到会计政策变更的影响、调增税金及附加1765 万元、调减管理费用1765 万元，若加回按同比口径来看本年管理费用率为5.34%（+1.25PCT）；财务费用率上升0.88PCT 至-0.68%，主要由于利息收入减少7488.76万元。
    其他财务指标：
    1）16 年末存货较年初上升38.06%至22.03 亿，主要是业务规模扩大、大力发展直营模式的电商业务以及多品牌战略推进从而增加备货所致。存货/收入为20.65%，存货跌价准备/存货15.18%较15 年16.94%有所下降，存货周转率为3.46（去年同期为4.48）。整体来看，16 年一季度以来存货逐季走高、三季度末达峰值24.83 亿，年末存货较峰值下降11.28%、显示四季度传统旺季消化库存进展顺利；同时存货跌价准备计提比例较15 年下降，主要为存货结构中新品占比提升、同时电商去库存能力提升致老品减值准备计提减少，显示存货质量良性发展。
    2）应收账款较年初增27.03%至19.44 亿，主要为公司加大加盟商扶持力度所致。从账龄结构来看，1 年以内账龄的应收账款占比96.84%（其中1~6 个月占比87%），较15 年97.49%略有下降、但幅度不大；2 年及以上账龄应收账款占比0.83%、较15