公司目前市值258亿，对应17年PE 17X，短期估值相对合理，考虑到今年是公司模式持续切换的改革年，部分指标的增长质量仍会阶段性受损，下调投资评级至“审慎推荐-A”；但中长期而言，供应链整合及渠道升级符合大众品牌集中化发展趋势，有利于公司后期可持续发展。
    模式转换 模式转换 模式转换 模式转换 背景下 16年收入略低于此前预期，净利润增速放缓至个位数。公司发布年报，2016年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为106.67/18.66/14.27亿元，同比增长12.83%/ 3.93%/5.73%，基本每股收益0.53元，分红预案为每10股派发现金股利3.75元（含税）。分季度来看，2016Q4公司收入/归属上市公司净利润分别为35.43/4.25亿元，同比增长7.86%/-18.42%。Q4现货模式的推行，导致部分收入确认延后，单季收入增速放缓，叠加Q4线上占比提升带来的毛利率下降以及理财收益减少、部分费用相对刚性带来的费用率上升影响，四季度利润有所下滑。
    休闲装变革中维稳发展，童装及电商业务拉动收入双位数增长。分业务看，1）休闲服饰：休闲装平稳发展，16年实现营业收入56.01亿元，同比增长3.60%，占总营业收入的52.51%。公司目前处于期货向现货制转型过程中，受现货收入延迟确认影响，预计线下收入有所下滑，而线上仍保持较快速的增长。2）童装：2016年，公司儿童服饰业务实现营业收入50.01亿元，同比增长26.52%，占总营业收入的46.88%。巴拉巴拉已成为童装第一品牌，市占率5%且仍在提升过程中。公司正在加强购物中心渠道的拓展，目前巴拉巴拉拥有购物中心店700家左右，预计17年达到1000家。3）线上业务：基于森马及巴拉品牌的规模化优势及平台获取流量的成本化优势，电商保持快速发展态势，全年零售额超过32亿，实现80%以上增长，其中双十一期间销售额约6.5亿元。
    毛利率略微提升，费用相对刚性。16年公司综合毛利率上升0.7PCT至38.36%，其中休闲服饰毛利率34.80%，同比下降0.84PCT；儿童服饰由于新品毛利提升，毛利率上升1.78PCT至42.87%。费用率方面，16年公司期间费用率为18.13%，同比上升3.76%，其中销售费率上升1.80PCT至13.64%，主要是员工薪酬、租赁费、广告费等项目增加所致；管理费率上升1.08PCT至5.17%，主要是加大研发投入所致（16年研发投入金额2.72亿元，同比增长102.43%，研发投入占营收比例同比上升1.13PCT至2.55%）；财务费率上升0.88PCT至-0.68%，收益比上期减少7488.76 万元，主要是公司本期到期的银行定期存款减少所致。费用率增加拖累利润端表现不及收入端，营业利润与净利润均为个位数增长。
    存货规模、应收账款均有所增加但结构相对健康，经营性现金流减少。截至2016年末公司存货22.03亿元，较年初增长38.06%，较2016Q3下降11.26%。其中，库存商品21.99亿元，较年初增长37.93%。存货增加主要由发展多品牌战略及销售增长备货所致。应收账款原值20.11亿元，较年初增长22.86%，主要由公司加大加盟商扶持力度所致。其中账龄1年以内占比96.84%（同比下降0.6PCT），1-2年占比2.33%（同比增加0.8PCT），2-3年占比0.58%（同比下降0.4PCT），3年以上占比0.25%（同比增加0.2PCT）。经营性净现金流8.57亿元，同比下降1.64%，主要是应收账款增加及采购存货增加所致。
    休闲装：提升现货比率，进驻购物中心渠道。2017年公司的核心工作在于供应链方面，长单转短单的改革，提升现货比率，逐渐向50%现货+50%期货的模式转换（基础款主要采用期货的模式，时尚款采用现货的模式）。渠道方面，公司和代理商的关系将逐渐向类直营方式转变，同时线下消费正在标准化，未来或将形成购物中心为主的业态，目前森马品牌中心渠道有200家左右，17年计划增设60个千平以上的标准购物中心店。
    童装：龙头地位持续巩固，加强购物中心店推广。受益于产业大背景，龙头地位继续巩固。在童装市场消费从低端向中高端升级的产业大背景下，以巴拉巴拉为代表的中等价位品牌获益匪浅。同时，随着二胎政策的不断深化，新生儿数量不断增加，公司童装品牌也将从儿童基数的不断增加中受益。此外，从全球经验来看，儿童消费品集中度均不断提高，巴拉巴拉目前市占率5%，未来计划通过购物中心集中化趋势加强巴拉市场份额的提升，希望利用5年左右的时间提升到10%。巴拉巴拉与国内市占率第二名的品牌差距较大，目前尚无真正意义上的竞争对手，易于与国内大型连锁购物中心形成长期稳定的战略合作关系，目前公司拥有购物中心店700家左右，预计17年达到1000家。
    盈利预测与投资建议：公司经历了从2013年起至今循序渐进的供应链改革、产品质量和研发改革、到最终的渠道和明星广告推广等一系列改革过程，实现了巴拉巴拉品牌的持续稳健增长和森马品牌的逐渐复苏。现阶段公司正在持续深化供应链改革，优化供应商结构