期间费用的快速增长是业绩低于预期的主因。
    分品牌来看，16 年巴拉巴拉销售同比增长26.52%，继续巩固童装领导品牌地位，收入占比提升至46.88%，毛利率提升1.78pct。森马品牌收入同比增长3.60%，毛利率下降0.84pct，品牌表现略有下滑。16 年公司综合毛利率提升0.7pct，期间费用率增长3.75pct，其中销售费用率增长1.79pct，加大研发投入导致管理费用率上升1.08pct。
    16 年公司经营活动净现金流同比减少1.64%，加大加盟商扶持力度导致年末应收账款较年初增长27.03%，存货较年初增长38.06%，主要系发展多品牌战略及销售增长备货所致。16 年公司电商业务零售收入超过32 亿元，同比增长超过80%，保持快速增长。
    休闲和儿童服饰领域的龙头地位日益巩固提升，近年来在行业调整过程中，公司逆势向上，综合竞争力不断提升，在渠道端、供应商端和代理商端的议价能力都在逐步增强。
    近年来公司通过供应链整合（采购向大供应商集中）、商品改造（逐步向更短周期产品倾斜）、组织架构调整等持续变革为后续经营的长期稳健增长提供有力保障，我们预计未来三年公司线上销售的高速增长和童装维持较快增长都将带动公司业绩保持领先同行的增速，大众品牌强者恒强将推动公司两大服饰板块的市占率继续提升。
    17 年起公司休闲服饰业务大力革新，进一步加快快时尚属性，对短期经营和财务预测都将造成较大不确定性，但从长期看符合行业发展趋势。公司通过降低期货占比、提升现货比例来满足年轻消费群体日益提升的产品时尚度要求，并通过终端高频反馈来提高产品针对性，加快产品周转，提升经营质量。童装业务将依托多品牌进一步提升市占率。
    线下两大品牌新增渠道将持续向购物中心转移，通过产品力提升与规模效应巩固和提升在主力消费渠道的竞争力。电商业务将依托巨大的流量不断提升平台变现能力。
    账面净现金充沛，公司未来投资方向将更务实、更具针对性，持续进行现金分红的预期较高。依托公司充沛的账面资金（超过45 亿），公司在外延并购方面仍有较大空间，短期对于保持高现金分红率也是良好的保障。
    财务预测与投资建议
    根据年报，我们下调公司17-19 年盈利预测为0.59 元、0.69 元和0.80 元（原预测17-18年分别为0.72 元和0.85 元），参考可比公司平均估值，给予公司2017 年20 倍PE 估值，对应目标价11.80 元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：国内品牌服饰零售终端持续低迷风险，未来可能的产业延伸带来管理挑战。