二 、我们的观点
    1、四季度业绩下滑主要来自于产品运营方式的变化以及理财收入的下降
    我们认为公司的收入增速下滑与森马品牌调整运营方式有关。由于线下消费者对产品时尚度的需求越来越高，公司开始推进由期货向现货制改变，通过快反供应链为消费者提供小批量、多品类的产品。公司目前要求30%的森马品牌产品通过现货补货的方式上架，到春夏订货会该比例会上升至50%。
    由期货制向现货制转变，会导致公司由加盟商提前几个月取货而获得的收入率先下降，而随后货品真正销售时由补货带来的收入增加则尚未到来。因此，我们认为森马品牌在16 年Q4 收入端增速的下降（前三季度15.5%至8.9%),更多地是受到公司产品运营方式的影响。
    净利润下滑明显同时由于理财收入的下滑。公司Q4 收入增长8.9%，净利润下滑接近23%，我们认为主要是由于公司理财收入的下降（15 年利息收入1.5 亿，16 年预计下滑较大）。
    2、17 年我们预计公司收入有望稳定增长
    我们预计森马线下在17 年收入端有4%左右的下滑。由于森马品牌在2017 年的调整，我们预计公司17 年平效有5%的下滑；在门店面积方面，由于公司在购物中心渠道的拓展计划，我们认为森马品牌整体面积会略有上升。因此，我们预计森马线下销售会有4%左右的下滑。我们认为森马品牌未来能否重新获得增长，取决于公司在购物中心渠道对森马品牌的开拓情况,以及现货产品的销售情况而定。（以下森马及巴拉的线下收入数据，我们均假设森马及巴拉线上线下收入占比相同）
    巴拉巴拉童装线下在17 年预计继续保持10%左右的增长。在巴拉巴拉方面，由于公司在童装市场的市场领先地位以及已经形成的规模优势，我们预计其能够继续保持15%左右的门店面积增长速度；然而同样由于终端销售的变化，我们预计巴拉巴拉在平效上同样会有所下降。
    电商继续成为公司收入增长的主要源动力。森马电商作为独立子公司，16 年线上收入预计实现超过20 亿的并表收入，同时我们预计17 年电商并表收入30 亿。森马在2012 年打开线上渠道，在阿里对线下品牌在天猫平台的重点扶持、集体整体优质供应链带动产品性价比提升、以及森马电商自身在营销宣传以及电商运营上的努力，我们预计森马电商在2017 年GMV有望从32 亿增长至45 亿，使森马电商的报表收入达到30 亿。
    因此综合上述三块业务，我们预计森马服饰在2017 年总体收入依旧能保持8.2%的增长。
    3、17 年我们预计公司净利润有望保持双位数增长
    随着由电商以及购物中心门店等直营渠道收入占比的提升，公司毛利率费用率均有所提升，整体净利润提升与收入提升基本保持同步。由于电商及购物中心等直营渠道的增加使得公司整体毛利率有所上升，但同时直营渠道的增长也带动了公司销售及管理费用率的上升。我们预计森马17 年净利润增长在15%左右。
    三、投资建议
    公司目前市值266 亿，117 年预计16.4 亿，对应PE 约为16.2X。我们认为公司总体估值较低、基本面处于改进过程中，投资时点唯待17Q1 期货转现货的进一步消化。
    四、风险提示
    新模式转型不达预期