供货模式调整带来短期业绩波动，但看好公司在改变中蜕变，维持增持评级，目标价 13.4 元。
    供货模式改变，是 2014Q4 收入低于市场预期的主因，但终端零售额符合预期。1） 2016Q4 开始，森马品牌供货方式由原 100%期货转变为“50%期货+50%现货”，2016Q4相当于有一半收入推迟到2017Q1确认。2）终端零售数据基本符合市场预期。预计 2016 年森马品牌终端零售额增长 8%左右，巴拉巴拉增长逾 20%。3）预计 2017Q1 开始影响逐渐消除，虽然期货收入减少，但当季度确认的现货收入会增加。
    叠加毛利率下滑+理财收益大幅减少因素，2016Q4 净利润增速低于收入增速。1）2016Q4 电商销售大幅增长(全年增长 90%+)部分弥补了期货收入的减少，但电商渠道毛利率低于线下渠道致整体毛利率下降。2）2016 年全年理财收益减少约 8000 万且集中体现在 2016Q4。
    3）预计 2017 年随着渠道结构逐渐稳定，毛利率仍趋于稳定。
    森马品牌正在发生边际改善，蜕变后的森马品牌有望带动整体业绩再上台阶：1）供货模式的改变有利于减少库存、更快影响市场需求；2）2017 年将大力布局购物中心渠道，已和万达达成战略合作意向。
    风险提示：森马品牌新供货模式不成功、购物中心开店速度低于预期。