评论：
    1、己内酰胺盈利超预期是业绩同比大涨的核心因素
    17年Q1公司实现归母净利润4.5亿元。我们估计浙商银行贡献1亿元投资收益，己内酰胺贡献约1亿元投资收益，涤纶长丝和PTA合计贡献约2.3-2.5亿业绩。1-2月份受油价上涨和春节备货、库存低位因素影响，聚酯产业链淡季不淡；3月后半段虽价差有所回落，但不影响整体高增速。我们监测的一季度PTA价差为475.4元/吨，环比增厚约40元；涤纶POY、FDY68D、DTY的价差分别为1254元、3078.9元和2662.3元/吨，环比分别增厚21元、310元和53.6元。
    一季度最为突出的亮点在于己内酰胺盈利超预期。自去年Q4开始的行情延续到了3月中旬，我们监测的己内酰胺Q1平均吨净利约为3500元/吨，环比增厚约2500元/吨。公司年产量水平在24万吨左右，按此水平估计单季度贡献约1亿元投资收益（50%股比）。
    2、短期看二季度PTA价格存在强支撑
    当前PTA价格有所回调，盘面加工费回落至300-400元区间，市场担忧跌势不止。我们认为PTA价格存在较大的触底回升可能。
    2017年PTA行业计划新增产能仅有桐昆嘉兴石化的220万吨项目。然而，对行业供需冲击更大的是几套计划复产的产能，包括远东石化140万吨，蓬威石化90万吨，翔鹭石化450万吨和四川晟达110万吨产能。从目前情况看，蓬威已经顺利出产品，晟达由于原料问题基本无法开车，翔鹭石化和远东石化在上半年复产的可能性小。考虑到嘉兴石化也预计在今年四季度投产，因此上半年PTA将继续保持供需紧平衡的态势。
    从聚酯新建项目来看，不完全统计，17年计划新投产的涤纶长丝和瓶片产能合计约300万吨，若这部分产能能够顺利投产，预计年新增PTA需求近200万吨。
    此外，目前统计的二季度亚洲地区PX计划检修量达到了814万吨，占到了亚洲地区PX总产能的约20%，大大高于15-16年同期的400-500万吨的装置检修量。PX供需偏紧，价格势必提升，也必将给PTA价格带来较强支撑。
    3、己内酰胺凭借供应体系和规模优势领先同业
    3 月上旬己内酰胺现货价格达到20000 元/吨的高点。当前由于纯苯价格震荡下行，下游己内酰胺库存水平偏高，价格下滑明显，按照目前巴陵恒逸13000 元/吨左右的挂牌价格计算，市场平均的单吨净利基本回到了盈亏平衡水平（不考虑硫酸铵副产）。据我们了解，业内通过限产保价等措施维护价格水平的意愿较为强烈。
    由于巴陵恒逸拥有纯苯原料内供和硫酸铵出口渠道优势，我们认为公司的生产成本较市场同类竞争对手可能存在1000 元/吨左右的优势。公司持有浙江巴陵恒逸50%的股权，权益产能10 万吨/年，目前满负荷运行。保守测算，17 年巴陵恒逸或贡献2 亿左右的投资收益。
    对于公司后续的扩产计划，市场的疑虑主要集中在扩产是否会加剧产能过剩。我们认为应该看到，一方面今后世界范围内的己内酰胺产能还会向中国大陆集中，国外上世纪八九十年代建设的老旧装置竞争力逐渐减弱，存在退出的可能；一方面国内新上装置大多采用一代技术，巴陵恒逸背靠中石化，新建装置的技术水平领先同业一代，积极扩能实际上是继续强化优势。
    4、短期外延并购预期值得关注
    在剥离长期亏损的上海恒逸聚酯后，上市公司减少了约110 万吨聚酯涤纶配套产能。目前公司聚合能力和聚酯纤维产能分别为240 万吨和270 万吨。与612 万吨的PTA 权益产能相比，下游能力明显不足。
    近期公司公告控股股东恒逸集团与浙银伯乐合作成立并购基金，并购基金规模约50 亿元，恒逸集团作为有限合伙人，出资比例不超过35%。资金将用于投资、并购、整合产业项目，并对产业项目进行改造、提升和培育管理。
    公开信息显示，并购基金控制的杭州逸暻化纤已于3 月初通过司法拍卖渠道完成了对浙江红剑集团的整体收购。红剑整体产能约60 万吨，资产质量良好。并购基金的成立，将掀开公司实施上下游同业整合的序幕。
    5、文莱项目进展良好，预计18 年底投产
    上下游一体化是最适合PTA 产业特点的业务模式，由于历史原因，公司转进文莱实施相关项目。15 年公司公告实施定增，计划募资38 亿元投入文莱项目建设，标志着项目正式进入实施阶段。经过多轮的方案优化，恒逸文莱项目总投资确定为32.5 亿美元。
    按照建设计划，预计2018 年底实现投产。我们判断实际建成节点可能在19 年上半年。