2.系列酒销售明显提速，税基调整拖累净利率
    2016 年公司毛利率91.31%，较2015 年下降0.93 个百分点，其中，茅台酒毛利率仅微降0.12 个百分点。我们认为，公司毛利率的下降主要是系列酒放量所致，2016 年系列酒收入21.3 亿元，同比大增91.9%，而2015年系列酒收入同比增速仅为18.5%。2016 年公司净利率46.1%，较2015年下降4.24 个百分点，主要系税金及附加拖累所致，2016 年公司税金及附加占收入比重16.75%，较2015 年大幅攀升6.19 个百分点，我们判断主要系税基调整所致，此外，2016 年管理费用部分科目被调整至税金及附加，也提升占比0.2 个百分点。受会计科目调整影响，公司管理费用率较去年同期下降0.97 个百分点至10.43%，销售费用率持续下滑至4.19%。
    3. 稳价有助远航，直销比例扩大、产品结构调整创造预期差
    据媒体报道，茅台4 月14 日召开销售工作会议，针对当前价格急速上涨、生肖酒市场火热，李保芳书记强调“谁制造市场乱象就砸谁的饭碗”，普飞专卖店建议标牌价1199 元，市场目标管控价为1299 元；鸡年生肖酒专卖店标牌价为1299 元，强调对市场价格的管控能够平衡厂商-经销商-消费者之间利益关系，有利于茅台稳步向前。对渠道及产品结构的细分或能寻找预期差。报告期内公司直销体系实现收入34.85 亿元，占比9%，较2015年增加3 个百分点，我们认为随着终端需求旺盛，价格管控目标或不断上移，而具有价格标杆作用的直销体系对于消费者而言价格更为性感，该比例或将不断提升从而增厚公司业绩，报告期内直销体系售价175.7 万元/吨，批发代理售价101.1 万元/吨，毛利率水平前者比后者高2.83 个百分点至93.89%。另外，产品结构调整也将不断增厚公司业绩，例如生肖酒投放量增大带来业绩增厚亦可成为预期差来源。
    4. 提价已有前提，激励临近窗口期
    茅台渠道利润率历史中枢在30%左右，当前渠道利润差超过50%，丰厚的渠道利润为提价创造前提，结合2019 年供需缺口凸显，提价时点可能出现在2018 年下半年。控股股东茅台集团承诺，2017 年12 月底之前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励方法，股权激励办法推出将促使管理层有释放业绩的动力。
    5.投资建议：
    根据盈利预测，2017-2018 年EPS 为16.29 元、20.19 元。未来三年茅台酒年新增消费量有望超过3000 吨，2019 年茅台酒供需缺口明显，2018年下半年出厂价上调可能性大增，此外，股权激励完成后公司管理层将有较强意愿释放业绩。目标价500 元，维持“强推”评级。
    6.风险提示：
    基酒产能不足；宏观经济下滑；食品安全问题。