■销售形势大好，利润增速低于收入增速，主要系消费税因素影响。2016 年茅台酒销售形势良好，6 月之后飞天茅台价格稳步上升，批价从上半年的不到860 元上升至年末的1200 一线，从报表看，公司下半年收入增速明显高于上半年，且预收款大幅攀升，从半年末的114.8 亿元升至年末的175.4 亿元，另，应收票据大幅减少，茅台经销生态改善最为明显。公司报表利润增速低于收入增速，虽然有毛利率低的系列酒增长更快因素，但主要系消费税因素影响，2016 年公司消费税50.95 亿元，同比大幅增长105%，占收入比重同比提升约5.5 个百分点。我们认为主要原因系征税和销售确认差异所致，消费税为生产环节征收，参考母公司报表更直观，对照母公司营业成本和合并报表营业成本，凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度，当季营业税金率较低，而从我们分析框架中，这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿，详见正文图表。
    ■价格上涨之后，“价格危机感”重现。从2016 年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导，反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。4 月14日茅台酒市场工作会召开，公司管理层明确指出价格上涨过快问题，再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益，确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立，但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕，尤其是在公司不受益（厂价未调高）情况下，价格管控具有必要性。
    ■中国经济改革开放30 多年，中产阶级快速扩容，品牌消费时代来临，维持预计中期7000 亿以上的判断。基于2017 年经营目标和2020 年十三五规划，我们提出“茅台中期市值7000 亿以上”的判断。从社会发展阶段宏观角度而言，中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段，另一方面中国中产阶级数量日趋庞大，大众高端消费日趋成熟，深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好，茅台工艺和品牌护城河，叠加文化自信，长线蓝筹已然清晰。
    ■投资建议：调高6 个月目标价至452.00 元，预测2017-2018 年每股收益分别为16.37 元和20.51 元，目标价相当于2018 年22 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：高端酒产能风险、估值波动风险。