税率提高导致净利率下滑 4.24pct，系确认周期不同不影响实际盈利能力。
    2016 年公司营业税金及附加占营收比重上升至 16.21%，消费税率已经突破理论税率，主要是出货给销售公司时已经交税，而销售仍在预收款未计入收入，导致分母偏低。目前税率已经达历史高点，继续上升空间不大。
    公司毛利率下滑 1pct，是毛利水平较低的系列酒占比提升所致。期间费用率同比-1pct，整体平稳下降。
    未来三年供给偏紧，批价继续上行，18 年提高出厂价概率继续增加。16年公司基酒产量同比+18%，但要 2020 年才能释放。17-19 年供应仍偏紧，目前 3 月份货仍未发完，而市场补库存需求导致淡季批价持续上行（1300元），明年春节前批价达到 1400-1500 很有可能，18 年厂家提高出厂价是大概率事件。将显著提升公司业绩增速和估值。
    定制开发酒增长显著，产品结构上移贡献增长。今年春节以来生肖酒受到市场热捧，导致供不应求，终端价格持续上涨。预计今年生肖酒投放量有望翻倍增长，糖酒会也发现茅台推出许多定制酒新品，定制酒放量的思路很明显；本月初也提高了部分定制开发酒的出厂价，高端产品的量价齐升，可在今年飞天不提价情况下依然实现高增长。
    盈利预测与投资建议：预计 17/18/19 年 EPS 分别为 16.62/20.60/25.28 元，对应 17/18/19 年估值为 23.8/19.2/15.6xPE。茅台未来三年供应偏紧，目前批价持续上行，已经进入加库存和涨价的正循环周期，此外通过生肖酒的调控变相提高出厂价，公司收入与利润端均有望加速增长。我们认为明年25X 应是合理估值下限。
    风险提示：经济下行压力增大，反腐加强