投资要点：
    水处理龙头受益PPP 政策，业绩实现高增长。截止2016 年底，公司膜技术已应用近2,500万吨/天的污水处理项目，承建大规模（10 万吨/日以上）MBR 工程约占全球总量的50%，为水处理龙头。此外，膜产能提升，增强型PVDF 中空纤维微滤膜、中空纤维超滤膜、超低压选择性纳滤DF 膜的年产能分别稳定在600 万、400 万、 300 万平方米（上年分别为400万、200 万、300 万）。报告期，公司新签BOT 项目46 个几乎覆盖全国。产能提升、项目增加，最终实现污水处理整体解决方案、净水器销售、市政与给排水工程营收分别为44.97亿、2.33 亿、41.62 亿，对应毛利率47.57%、48.23%、12.97%，较上年同期分别变化（-0.94）、（+0.62）、（-4.19）个百分点。PPP 项目增加决算周期变长，经营活动现金流同比下滑44.69%，从而增加银行贷款、发行短融，财务费用同比增长77.58%。项目增多，人员增加，最终管理费用同比增长42.38%。毛利略有下滑、期间费用增加最终净利润增速低于营收增速。
    背靠国开行叠加自建银行资源，投贷联动，为PPP 项目执行提供充足保障。公司是国内最早开展PPP 模式公司之一，自15 年国开系成为碧水源第三大股东，已于湖南联合设立两个子公司，加上之前国开行提供的200 亿授信，投贷联动，提供充足资金保障。此外，2016年11 月18 日，公司参股的27%的中关村银行获批，外来有望为作为第二大股东的碧水源PPP 项目提供融资支撑及金融创新方案，为公司PPP 业务发展提供坚实的融资基础。在手订单充足，较上年有较大提升。公司新增订单EPC105 个、BT2 个、BOT46 个。期末在手未确认收入EPC 订单69.08 亿元（上年38 亿），尚未执行BOT 订单36.6 亿（上年46.54 亿），处于施工期未完成投资BOT 155.45 亿元（上年28.52 亿），处于运营期BOT 的PPP2.46亿（上年2.01 亿）。
    积极布局拓展技术应用领域，技术提升全面开拓水环境治理。公司利用MBR 技术领先优势，积极开拓水环境治理。自主开发DF 膜后，配合MBR 现有技术改良后，可利用“MBR+DF”方法将污水直接再生成为地表II 类和III 类水，为国家在京津冀地区的新区建设提供解决水危机的技术支撑。此外，公司在16 年9 月，出资575 万元增资控股中水润达，切入煤化工水处理领域，并利用自身开发的技术在工业污水处理、垃圾渗透液处理、固废处理等领域均取得市场突破，积极拓展膜技术优势在多领域多场景的应用。
    投资评级与估值：根据年报情况和在手订单执行进度，我们下调公司 17、18 年并给出19年净利润分别为25.45、34.36、43.90 亿元（原为17-18 年27.76 亿和38.53 亿），对应17-19 年 EPS 为0.81、1.10、1.41 元/股（原为17-18 年0.89、1.23 元/股），对应17、18 年PE 为24 倍和18 倍。公司原有的碧水源模式地域扩张性强，现在有国开行背书的同时完善产业链，结合金融业务开展，未来 PPP 模式发展空间巨大，维持“买入”评级。