分产品，家装墙面漆销量8.2 万吨，同增32%；产品毛利率57.8%，同降1.1 个百分点。自产工程墙面漆销量14.2 万吨，同增53%；产品毛利率42.5%，同降2.7 个百分点。产品销售结构变化致墙面漆产品均价下滑，成本受原材料、人工及折旧影响略有提升。报告期，公司期间费用率约为36%，同降1 个百分点。其中销售费用率24.9%，同降0.6 个百分点。
    ◆乘行业东风，内生动力强劲
    乘行业东风：涂料市场规模达数千亿，目前行业集中度尚低，于品牌涂料企业而言仍是蓝海。环保及消费升级促使市场向品牌企业集中，三棵树产品销售结构有望优化，销量可较快增长。三四线城市涂料市场更大，其需求受地产去库存影响维持高位。据测算公司门店约有80%在三四线城市，将显著受益于三四线地产去库存的进程。
    内生动力强劲：工程墙面漆大客户战略奏效，近期与恒大签署5 年20亿供货协议。期待公司与地产商合作加深带来其在一二线城市市场破局。
    公司网点总数已达1.6 万家，其家装墙面漆渠道经销商粘性高，自发扩展经销区域及网点数量。单店单兵效率提升显著，销售人均家装墙面漆销量83吨，同增27%。产能方面，河南及四川生产基地新增公司墙面漆产能约21万吨，在保障销售的同时将有效缩小运输半径进而降低运输成本。行业东风叠加公司品牌及渠道优势，三棵树有成为涂料界的“OPPO”的潜力。
    ◆看好公司品牌及渠道优势，维持买入评级
    品牌涂料市场仍是蓝海，随着产品标准提高以及消费升级，市场将向优势品牌集中。三棵树在品牌以及线下渠道有优势，将借助三四线城市地产去库存的东风，迎来快速发展黄金期。预计2017-19 年归母净利润为1.94亿元、2.86 亿元及3.91 亿元，17-19 年复合增速约43%。给予2017 年动态市盈率46.4x，目标价90 元。买入评级。
    ◆风险提示：销售渠道布局不及预期、三四线地产销售快速下滑