二、分析与判断
    营收增速下降明显，净利润大幅提升
    2016 年公司营收增速为0.41%，较15 年下降10.47pct，剔除优然牧业5-12 月不并表的影响，营收同比增长2.8%；净利润增速为22.24%，较15 年提升10.48pct。净利润大幅提升主要原因：1）费用率显著下降，销售费用同比增长6.46%，较2015年下降25.14pct，管理费用几乎无增长，财务费用下降将近1 倍；2）高端产品占比不断提高，拉升利润空间。
    拳头产品占比提升，渠道渗透力加强
    拳头产品占营收约50%，产品结构不断升级。金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹、甄稀等拳头产品的收入占比达49%，较2015 年提升3.2pct，公司整体毛利率达到38.27%，提升将近两个百分点。未来公司将继续提高高端产品占比，优化产品结构。
    线上、线下渠道多元化发展，继续推进渠道精耕。2016 年，三四线以及乡镇市场的消费支出同比增长8.4%，液态乳B2C 线上交易额同比增长61.9%，便利店零售额增长11.3%，新兴渠道发展迅速。16 年公司常温液态乳品的市场渗透率达77.1%，直控村级网点高达34.2 万家，较15 年增加了约2 倍；公司也积极布局电商渠道，推出线上专售产品，市场渗透能力逐年增强。
    强化上游原奶供给，发力下游高端有机奶
    16 年公司收购圣牧37%股权，有利于公司内生性增长：1）通过强化上游奶源供应，逐渐摆脱社会奶源的弊端，保证高端产品的质量安全，同时有利于保证高端产品供应量，进一步提升产品竞争力；2）收购圣牧，发力高端有机奶，丰富高端有机奶品类，两者协同效应明显，有机奶产品市占率提高到45%左右，有望改变高端奶竞争格局，同时可优化产品结构，提升产品毛利率；3）通过圣牧有利于公司进行海外融资，进一步整合海外资源，有效把控产业链。
    三、盈利预测与投资建议
    1）看好公司有机奶产品的成长空间，收购圣牧后协同效应显著；2）产品结构进一步优化，高端产品占比不断提升；3）拳头单品安慕希、金典、畅轻等在公司强势宣传下，销售收入增速有望进一步提高；4）去年10 月增发完成后，呼市投资公司、管理层及五名财务投资者总比例达24%左右，股权结构进一步稳定，且不完完善中层人员激励机制，激发员工内部动力。考虑到圣牧将会并表，我们认为公司17-19 年营收分别为653.00/698.71/754.61 亿元，净利润为67.48/79.42/91.24 亿元，每股收益为1.11/1.31/1.50元。公司内生增长稳健，估值偏低，给予“强烈推荐”评级。
    四、风险提示：
    生鲜乳价格上涨导致成本增加；经济下行导致消费低迷；食品安全问题。