收入低于预期、扣非后净利略超我们预期。2016 营收606 亿元，同比持平略增，扣非前后净利57 亿、45 亿元，增22%、13%，差异主因政府补助较往年畸高；高基数下Q4 单季收入持平，但扣非净利增34%，主因期间费用率降6pct；拟每股派现0.6 元，分红比例64%。
    液体乳增速稳健，高端白奶、常温/低温酸奶仍为增长主力。1）2016年液体乳495 亿元、增5%，增速有所放缓；预计安慕希72 亿/+107%金典62 亿/+14%、畅轻12 亿/+19%，儿童奶、优酸乳、每益添下滑；归因上看，销量增2%，结构升级贡献6%，但激烈竞争下单价降4%；预计2017 年行业保持平淡，但高端白奶、常温/低温酸奶仍维持双位数以上增长，安慕希有望冲击百亿，金典、畅轻规模有望达70 亿、15 亿。2）奶粉收入降15%（H2 降幅缩至6%），其中量降11%、价降7%，结构升级贡献3%；2017 年注册制仍在过渡、行业竞争料将激烈，但二胎效应将全面释放，公司奶粉业务增速有望由负转正。
    预计2017 原奶仍过剩，激烈竞争下公司显现龙头优势。预计全年原奶依然过剩、但上游前期主动调整下格局将好于上年，成本上升预期下伊利有望凭龙头优势转嫁成本；激烈竞争下预计费用投放仍将高企，但公司坚持产品创新及结构升级，净利有望实现平稳增长。
    核心风险：收购或定增不达预期、竞争加剧、食品安全问题。