公司2016 年度利润分配预案为：拟以60.79 亿股为基数，每10 股派发现金红利6 元（含税）。
    创新与结构升级驱动收入持续增长，净利率创新高。2016 年公司营业收入剔除优然牧业影响后同比增长2.8%，其中液体乳实现收入495.2 亿元/+5.0%，销量增长2.4%，价格提升2.5%；冷饮收入 41.9 亿元/+2.4%，主要靠售价提升和产品结构调整带动；奶粉收入 54.6 亿元/-15.4%，主要是量价齐跌所致；混合饲料收入 4.1 亿元/-61.4%，主要受处臵优然牧业股权，2016 年5月起不再并表的影响。创新及结构升级成为驱动公司收入持续增长的动力，2016 年新产品销售收入占比22.7%/+7pct；“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”、“甄稀”等重点产品的收入占比 49%/+3.2pct。利润方面，受益于成本下降、产品结构升级以及政府补助增加，公司净利率水平同比提升1.65pct 至 9.39%。
    毛利率提升 2.05pct，期间费用率增加 0.76pct。2016 年公司毛利率为37.94%/+2.05pct，我们认为主要受益于原奶价格下降以及公司产品结构升级。第四季度，受全脂奶粉、白糖、瓦楞纸、塑料等原材料价格上涨的影响，公司毛利率同比下降3.84pct 至35.32%。展望2017 年，我们判断公司主要原材料原奶价格走势平稳，再加之公司产品结构持续提升，预计全年毛利率有望同比基本持平。费用方面， 2016 年公 司 期 间 费 用 率 为29.17%/+0.76pct，其中销售费用率为23.40%/+1.25pct，主要受行业竞争激烈影响；管理费用率为5.73%/-0.04pct；财 务 费 用 率 为0.04%/-0.46pct，主要由于1）借款余额及利率下降；2）2015 年外币汇兑损失较大。
    市场份额持续提升，积极创新产品和渠道保持领先优势。2017 年公司计划实现营业总收入650 亿元/+7.2%；利润总额62 亿元/-6.5%，我们认为主要是考虑2017 年非经常性收益同比减少。公司竞争优势突出，市占率持续提升：AC 尼尔森数据显示，2016 年公司整体乳制品市场份额为20.0%/+1.1pct，其中，常温奶市占率31.6%/+1.8pct；低温奶市占率16.2%/+0.6pct；奶粉全渠道市占率5.0%/+0.2pct。公司积极深化产品和渠道创新：1）产品方面，依托国内外研发优势，有效、及时了解并获取全球食品行业内最新的工艺、技术和新产品信息，2016 年公司新增技术创新成果和新品达100 多项；2）渠道方面，2016 年公司常温奶市场渗透率达77.1%/+0.3pct；截至年末直控村级网点达34.2 万家，同比提升约2 倍。公司在做好渠道下沉及精耕的同时，顺应消费趋势发展新渠道，2016 年电商收入同比增82%。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司17-19 年EPS 分别为1.04/1.18/1.35 元，考虑可比公司估值，给予公司17 年22xPE，对应目标价22.88 元，买入评级。
    主要不确定因素。经济低迷抑制消费、行业竞争继续恶化、食品安全问题。