近几年，公司精细化工板块毛利占比逐年提升，2013-2016 年分别为29%、30%、39%、44.5%，食品添加剂将逐步成为主要盈利贡献板块。16 年公司基础化工产品实现销售收入21.99 亿元，较上年度减少9.53%，但公司通过技术创新，对生产工艺、设备持续进行升级改造，新增节能减排、安全环保设施，提升了生产效率、增加了产品收益，2016 年基础化工产品毛利率达到21.63%，较上年度上升9.11%。同时公司如硝酸、碳酸氢铵具备规模优势，可提高原材料采购的议价能力，而公司地处安徽滁州，产品距离长三角目标市场较近，具有很大的竞争优势。公司精细化工产品食品添加剂收入增长迅速，2016 年收入9.14 亿元，同比增加56.42%，主要原因为安赛蜜、甲乙基麦芽酚销量及价格均有所增加，年产500 吨三氯蔗糖项目于7月份开始正式投产运行，报告期内产品价格涨幅较大，为公司贡献了部分业绩。
    16 年江苏天成生化、宁波王龙因环保因素停产，加剧双乙烯酮供应紧张，安赛蜜迎来持续提价，公司安赛蜜产能由9000吨扩产到12000吨，量价齐升将带来业绩持续超预期。16 年4 月位于江苏泰州海安县的江苏天成因环保停产整顿，我们判断此次停产将会迫使其异地搬迁，停产时间至少2 年以上。公司拥有3.9 万吨双乙烯酮产能，占国内20%左右。
    从双乙烯酮下游来看，其主要有两大产业链，分别为双乙烯酮-脱氢芳樟醇-维生素E（或维生素A）和双乙烯酮-乙酰乙酸胺-安赛蜜（见图4）。
    目前双乙烯酮已由此前的8300 元/吨上涨到目前的15200 元/吨，涨幅83.1%，后续还有上涨空间。原料双乙烯酮的价格上涨也推动了安赛蜜价格的上涨，目前价格达到50000 元/吨左右。由于金禾实业为自产双乙烯酮，所以随着双乙烯酮-安赛蜜产业链价格的提升，金禾实业将受益于价差的扩大而带来的盈利提升。金禾实业双乙烯酮产能1 万吨，主要自用于生产安赛蜜，6 月份安赛蜜产能从9000 吨扩至12000 吨，下半年随着新产能的投放，销量预计增长20%以上，量价齐升带来业绩持续超预期。
    苏州浩波逐步退出，安赛蜜市场竞争格局趋好。目前全球安赛蜜产能2.25 万吨，金禾实业产能12000 吨，占53.3%，苏州浩波产能6000吨，占26.7%，二者合计占全球总产能的80%，属双寡头垄断。苏州浩波因连年亏损于2015 年申请破产清算，退出已是大概率事件。同时，安赛蜜项目涉及产业链长，投资大（吨投资额至少10 万元以上），建设周期长（一般为1 年半左右），环保处理难度大（三废量大且处理难度高），所以短时间内行业难以出现新进入者，未来1-2 年金禾实业将享受苏州浩波原有的市场份额带来的盈利提升。同时安赛蜜作为第四代甜味剂，更加安全可靠，在下游食品饮料生产中的用量极小，对其涨价敏感度低，预计后续仍有较大的提升空间。据测算，安赛蜜每上涨1 万元，净利润将提升7000 万，增厚EPS 0.132 元。
    第五代甜味剂三氯蔗糖全面推进中。公司年产500 吨三氯蔗糖项目已于2016 年7 月投产运行,目前该项目的各项生产技术、经济指标达到公司预期。16 年新加坡泰莱产能关停和盐城捷康800 吨产能因环保因素停产导致的行业供给收缩，三氯蔗糖价格已由16 年初的25 万元/吨涨到目前的50 万元/吨左右。16 年9 月新建年产1500 吨三氯蔗糖项目正在逐步推进中，将于17 年3 月达到试生产状态。届时三氯蔗糖产能合计将达到2000 吨，届时市占率达到30%以上，有望成为国内乃至全球三氯蔗糖行业的龙头企业，将进一步提高公司在食品添加剂行业的领先地位。
    维持“买入”评级：公司的主要产品安赛蜜、甲乙基麦芽酚在全球范围均属于双寡头垄断，且公司产能为全球最大，目前两产品的行业格局均发生了重大变化，安赛蜜主要竞争对手苏州浩波逐步退出，2017 年新增1500 吨三氯蔗糖产能将持续带来业绩的高增长。公司转型精细化工领域将带来盈利和估值的双重上移。我们上调2017-2019年公司每股收益分别为1.56 元、2.06 元、2.28 元（原值分别为1.32元、1.58 元和1.78 元），谨慎原则给予公司目标价25 元，对应公司2017-2019 年PE 分别为16、12、11 倍。结合当前股价18.48 元给予“买入”的投资评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，环保风险。