根据中免的竞标方案测算：1）T2 投入使用前的第一阶段，首年月保底租金3244万（标底额的8.7 倍）+提成比例39%，相当于年销售额3.9 亿，预计贡献年租金1.5 亿元；2）T2 投产后的第二阶段，首年月保底租金2356（T1）+3533（T2）、提成比例42%，折算年销售额约7.1 亿元，年免税租金近3亿元。中免为巩固其国内免税地位，以高保底销售额及提成比例投标，其中第二阶段报价居首；公司作为招标方受益免税业务的增量显著。
    新增免税潜力可期，有望提振低估值。目前公司由于航站楼产能紧张，出境免税业务为固定租金模式且收入利润规模很小，新增T1 入境免税（约300-400 ㎡）及T2 入境免税（约700 ㎡）部分有望带来3 亿元免税租金收入，未来T2 出境免税也值得期待（中免预测白云机场的出境免税销售额约为进境免税的3 倍左右）。目前公司PE/PB 分别为12x/1.5x，在机场板块中估值水平最低，我们预计当前较低估值水平已基本包含了对T2 投产后利润阶段性下滑的不利预期，但或尚未充分预期T2 投产后出入境免税业务带来的新增利润贡献，免税招标的推进明确有望提振当前低估值。
    业务量稳健增长，内线提价弹性居前。考虑春节错峰影响，今年1-2 月累计飞机起降架次/旅客吞吐量分别同比提升7.1%/12.6%，高于上年同期累计业务量增幅（分别为4%/4.9%）。公司将争取在新航季换季之际，获准高峰小时起降从目前的69 架次提至此前批复的71 架次，预计全年业务量增速仍有望保持6%左右稳健增长。此外，年内机场价改有望推进，若有实质性进展有望提振机场板块估值；我们测算若内航内线起降费及旅客服务费提升10%，公司利润提升比例有望达14%-17%，业绩弹性仅次于深圳机场。
    风险因素：经济下行影响航空出行，空域紧张，极端天气及突发事件等。
    盈利预测与估值评级。暂不包含免税业务影响下，考虑2018 年T2 投产后高峰小时起降提升需要半年到一年的试运营考察，小幅下调2016/17/18 年EPS 预测至1.23/1.30/0.64 元（原为1.23/1.32/0.70 元），对应当前股价PE 分为12/12/24 倍，2017 年PB 为1.5 倍。当前较低估值已基本消化T2投产影响的不利预期，考虑T2 出入境免税租金有望带来新增利润贡献，以及机场价格改革预期相关催化，建议可加大关注，维持“增持”评级。