目前白云机场高峰小时容量达69 架次/小时（个别月份受不停航施工影响，高峰小时起降66 架次）。
    作为国内上市机场中今年唯一获高峰小时起降提升的机场，二季度以来公司业务量增速同比显著提升，2016 年1-10 月，公司累计飞机起降架次/旅客吞吐量分别同比提升5.6%/7.4%（去年同期为-0.4%/+1.1%），其中9-10 月旅客吞吐量增幅均达近12%；8 月以来业务量增速高于国内其他上市机场。
    考虑公司高峰小时容量仍可提升至71 架次，为明年业务量保持稳健增长预留出空间，预计2016/17 年旅客吞吐量增速分别达8%/6%，支撑航空主业持续增长。目前公司共有三条跑道，预计高峰小时起降容量最高可达80-85 架次，T2 投产后仍有足够产能空间。
    另一方面，公司新一期机场建设费返还收入得以延续，未来四五年仍将持续贡献稳定收入利润来源（预计占营收比例12%左右），且考虑国际航线的旅客机建费标准高于国内线旅客收费，机建费返还收入有望受益国际旅客比例的持续提升。
    当前较低估值有助消化T2 投产成本激增预期，新增商业免税潜力可期
    公司二期项目预计将于2018 年一季度投产启用，新航站楼投资额136 亿元，带来新增产能4000-4500 万人次。市场担忧2018 年在建工程转固后将带来折旧、财务费用、人工成本等成本激增对当年业绩影响较大。
    我们预测新航站楼带来成本较大增加的部分主要来自：1）折旧：按照航站楼40 年折旧年限，综合航站楼及设备预计折旧费用在4-5 亿元左右；2）财务费用：目前公司二期项目资金主要来自自有资金、可转债和超短融，目前股价距可转债强制转股价（16.33 元/股）仍有10%左右空间，假设投产前可转债完成转股，预计新增财务费用约在1.5-2 亿元；3）人工成本：预计新航站楼启用后新增员工数量约2000 人，考虑近两年业务调整，最终新增人数或低于这一水平，预计人工成本增加约2 亿元；4）新航站楼租赁费用：现有航站楼加工作区租赁费用约4000 万，考虑现下征地费用较高，参考三跑道租金预计新航站楼租金成本可能达近1 亿元。
    另一方面，水电、维修和其他运行成本等费用，有望通过新航站楼启用带来商业租金和广告收入等部分运营收入得以覆盖。在新航站楼带来产能提升下预计航空性收入有望增加3-4 亿元，综合考虑收入成本增量部分，预计2018 年公司净利润或降至8-9 亿元，对应当前股价PE 为20 倍，考虑35 亿可转债均转股后约将摊薄利润20%，摊薄后2018 年PE 约为25 倍左右。
    目前白云机场估值水平在机场板块中最低，2016 年PE 近为12 倍左右，对应当前市值约170 亿元。我们认为公司目前估值水平已基本包含了对2018 年新航站楼投产后业绩阶段性下滑的预期。
    另一方面，由于近两年航站楼产能紧张、国际航班增加较多，国际免税部分的商业面积受限制挤压，目前免税部分收入很小，包括特许经营费模式推行尚不够清晰，收入贡献十分有限。而实际上免税业务是国际枢纽机场重要的收入利润来源，以北京首都国际机场为例，2015 年非航空性收入中，仅特许经营收入一项即达26 亿元，其中约11 亿元来自零售。
    T2 航站楼主楼面积将达67 万平米，相当于现有航站楼面积的1.3 倍，航站楼资源紧张的瓶颈解除后，商业免税面积将是新航站楼的一项重要规划。且公司国际中转客流增加和国际航线比例的提升、特许经营模式的完善，有望成为一项核心收入利润新增长点。目前公司商业免税面积尚未确定，无法进行准确的量化估算，但我们认为商业免税和特许经营收入基本从无到有，带来的收入利润增量在目前低估值水平下有助进一步构筑安全边际。
    风险因素：
    宏观经济下行影响航空出行需求，空域紧张，时刻放量受限，极端天气及突发事件等。
    投资建议：
    根据上述收入成本分析，假设2018 年新航站楼投产，且35 亿元可转债均完成转股，总股本增至14 亿股，摊薄当年业绩约19%，在不考虑商业免税增加的情况下，调整2016/17/18 年EPS 预测为1.23/1.32/0.57 元（原预测为1.25/1.35/1.45 元），对应当前股价PE 为12/11/26 倍，目前股价已基本反映了T2 投产后成本大幅提升对业绩的影响，但预计尚未包含未来商业收入增长预期，暂维持“增持”评级，建议可逐渐加大关注。