■ 多重因素叠加致费率上升： 2016 年公司销售费用3340 万元（+18.36%），费用率提升1.1pct 至5.03%，主要系开拓内销市场的广告费、办公费等。16 年管理费用6720 万元（+27.97%），费用率提升2.8pct至10.12%，主要系研发费用增加以及取得土地使用权相应的无形资产摊销。16 年公司财务费用-591.78 万元，费用率下降2pct 至-0.9%，主要系人民币贬值导致汇兑收益增加。在公司营收下滑的同时，增加研发费用、无形资产摊销以及开拓内销市场导致费率上升，随着公司订单情况稳定，业绩恢复，预计费率或将回归常态。
    ■产能逐步释放助力公司发展：公司目前国内产能1.65 亿双，产能利用率大多在90%以上，杭州乔登年产1 亿双高档棉袜智慧工厂迁建项目已经顺利开工，江山产业园已完成前期工作，主体工程正在建设中。
    越南项目一期投产，产能4000 万双，利用率达94.18%，二期项目即将进入试生产阶段。公司公告力争在17 年4 月底前越南项目进行试生产，同时公告力争在17 年底杭州智能化生产基地以及江山产业园一期完成基础建设。公司产能利用率大多在90%以上，未来随着新建产能的逐步释放，公司迎来快速发展。
    ■切入内衣领域：公司在17 年2 月份发布重组预案，拟收购国内领先的无缝内衣供应商俏尔婷婷。俏尔婷婷是无缝贴身衣物的专业制造商，16 年销售额约4 亿、净利润约7000 万，产品包含了基础内衣、塑身衣、运动休闲服等无缝服装，其绝大多数产品出口亚洲、欧美等发达国家和地区，客户包括优衣库、H&M、耐克、迪卡侬、UA 等。公司通过本次收购扩充产品品类，拓展下游客户资源，或将产生明显的协同效应，使公司向全品类贴身衣物供应商迈出了一大步。同时俏尔婷婷承诺17-19 年净利润6500、8000、9500 万元，显著增加公司业绩。
    ■投资建议： 我们预计公司2017—2019 年归母净利润为1.49/2.18/2.84 亿元，同比增长44%/46.3%/ 30.3%，EPS 为0.38/ 0.56/ 0.73元，对应当前股价PE 为72/ 49.4/ 37.8 倍。我们看好公司对下游客户的开拓能力，同时内销品牌逐渐探索发力，外延并购后内外销均可发挥较大协同效应，给予增持-A 评级，6 个月目标价33.25 元，对应2018年35 倍PE（备考净利润3.8 亿元）。
    ■风险提示：产能扩张不及预期、收购项目推进不及预期、行业风险