虽然行业显性利差收入难以为继，但依托资源优势的隐性红利将长期存在，未来的优质银行将具备两大能力：（1）资产配置能力；（2）资金吸收能力，夯实上述能力最重要的基础就是顶层设计和底层客户。公司顶层设计清晰：（1）轻型银行战略，节约资本运用，优化报表结构；（2）一体（零售）两翼（公司和同业）战略；底层客户扎实：零售、公司、同业客户经营高效。我们认为，公司是上市银行中盈利模型优化和零售业务转型的佼佼者。
    亮点一：零售银行战略超前，平台价值凸显。（1）从存量资源到流量收入，实现渠道变现，将业务优势转化为利润表贡献：零售客户数量（逾7000万户）和质量（高端占比近80%）等存量优势均为股份制银行最优，挖掘基于渠道的延伸业务（托管、代销等），实现渠道变现，促中间业务收入增长（流量业务对中收贡献度近40%）；（2）打造零售平台，将中介功能向纵深发展，构造全面的投资-融资平台；（3）强化“智慧”逻辑，推进 Fintech 运用，提升零售获客、产品创新和风险定价能力。
    亮点二：轻型优质银行，新盈利模型促长效增长。更轻的资产负债表：包括制定审慎的资本充足率标准、稳健的资产规模扩张速度、优化的资产配置领域、稳定的负债结构等。更优的利润表：非息收入占比高达37.2%，未来仍将发展基于零售的财富管理业务、综合化经营业务等，收入贡献度将继续提升。更新的盈利模型：ROE 驱动要素摆脱外延式的资产扩张、转向内涵式的业务驱动，中长期ROE 水平有望稳定在16%附近。
    亮点三：资产质量低风险，夯实价值基础。静态看不良认定标准更为严格，存量风险更透明，尽管账面不良率偏高（1.87%），但“关注+不良”率为4.31%（行业平均5.26%），意味着存量风险的暴露更为充分；动态看2016H 风险暴露节奏有所放缓，考虑核销后的实际不良增242 亿，较2015年上下半年均有所回落，而“关注+不良”和逾期的增量在2016H 都出现下降。对于增量风险总体保持可控，公司2016H 不良生成率出现明显下降（1.69%），同时主动收缩高风险领域贷款（制造业、采矿等）、适度扩张低风险贷款（按揭等）。风险应对能力保持稳定，狭义覆盖指标①拨备覆盖率186.4%和②拨贷比3.5%，同时将潜在问题资产和应收款投资纳入指标的广义数①拨备/（关注+不良）和②拨备/（贷款+应收款投资）分别为80.24%和2.99%，高于行业平均数52.27%和2.38%。
    风险因素：资产质量下滑超预期。
    盈利预测与投资评级：我们认为，投资招商银行实际上是投资①中国零售银行的未来；②传统盈利模式的转型；③风险预期的改善；④比较稳定的分红收益率。考虑到公司商业模式转型前景广阔并已初见成效，而前期公司亦公布年报预增，上调2017/18/19 年归属净利润预测至682.6 亿/779.5亿/913.0 亿（原预测17/18 年650 亿/710 亿），同比增9.9%/14.2%/17.1%，对应EPS 分别为2.71/3.09/3.62 元（原预测17/18 年2.58/2.81 元）。我们认为，公司的估值溢价有望持续，维持“买入”评级，A 股和H 股目标价分别为24 元和27 港元，对应2017 年PE/PB 分别为8.9X/1.3X。