好于我们之前预计公司净利润增长15%。
    投资评级与估值。暂不考虑增发并购圣牧的影响，考虑到前三季度净利润增长超20%，实现EPS0.72 超我们此前预期，略上调公司盈利预测，预计2016-2018 年EPS 为0.91、1.03、1.15元/股（原为0.88、1、1.11 元/股），对应PE 为20、17、16 倍，维持买入评级，目标价22元。我们看好行业和公司未来的改善空间：1、公司拥有快消品公司中极强的渠道深度、广度和掌控力，同时拥有突出的品牌力；2、团队稳定、扎实，核心高管持有公司股份，已实施两期员工持股，上周公告将再次对近300 名骨干员工实施股权激励和限制性股票激励，乳业公司中机制最好；3、全球原奶价格处于筑底复苏时期，未来随着原奶价格稳步回升，竞争格局有望改善，上半年伊利蒙牛各增加销售费用约10 亿，可见低成本下行业竞争之激烈，但也说明未来格局改善后的弹性空间大；4、净利率仍将不断提升，一是通过整合全球上游资源降低成本，二是享受消费升级毛利率不断提升；5、拟通过增发并购圣牧高科37%股权，打开有机奶增长空间，打造新增长点；6、稳定提升的分红率，去年分红率接近60%，股息率接近3%。
    液态奶继续受益结构升级 奶粉环比改善。单三季度收入增长2.3%较上半年有所改善，主要靠液态奶特别是安慕希、金典、低温酸奶等核心产品驱动，以及奶粉业务的环比恢复。奶粉方面，随着上半年库存去化，以及母婴店和线上渠道的拓展，加上下半年起出生率提升，估计奶粉收入下半年环比改善，降幅收窄。
    乳制品毛利整体提升，销售费用管理费用上升。公司单三季度毛利率38.7%比去年同期35.5%提升3.2%，前三季度毛利率38.8%比上年同期34.9%提升3.9%，主要受益生鲜乳价格下降并维持低位。前三季度公司销售费用率提升2.2%至23.3%，我们认为主要是在激烈的市场竞争环境下，为了保证市场份额，销售费用投入增加所致。管理费用率提升2.3%至6.1%，我们认为主要是职工薪酬增加、新建项目投入运营以及资产改造导致修理折旧费增加所致。财务费用由3 亿下降至1700 万主要是上期新西兰元兑美元汇率下降导致上期汇兑损失较大所致。
    股价上涨的催化剂。年报超预期、行业竞争格局改善。
    核心假设风险。原奶价格上涨，食品安全事件。