投资要点
    Q3单季收入增长2%，可比口径（剔除牧业）增5%，符合预期，全年收入增长压力仍存。液态奶市占率进一步提升，奶粉Q3恢复增长。公司Q3实现收入161亿，同比+2.27%，环比有所改善（Q2增速-2.63%），剔除牧业收入可比口径增长5.2%（液态奶增速5%左右），基本符合预期。常、低温液态奶产品市占率Q3继续提升，婴幼儿奶粉Q3单季恢复增长，但市占率略有下滑。全年看来，由于蒙牛新帅上台后延续大力促销政策，对伊利收入端增长造成一定压力。 
    Q3毛利率同比+3pct，销售费用率略有下降，但单季确认较多管理费用导致管理费用率+2pct。在去年低基数下，单季净利同比+21%。受益于低成本红利和高端产品占比持续提升，前三季度公司毛利率达39%，同比+4pct，其中Q3单季毛利率+3pct。去年三季度是公司销售费用高点，今年Q3销售费用率同比略降0.34pct。值得注意的是，Q3管理费用同比大增4亿，导致管理费用率+2.39pct，考虑提前确认费用平滑单季利润波动可能性。受管理费用影响，Q3净利率7.36%，较去年同期低点仅增1.1pct。 
    资产负债表和现金流量表情况均显著优于利润表，表明公司实际经营情况正在持续优化。三季度末，公司存货较上期末继续下降6亿，预收款创新高达到35亿。前三季经营性净现金流表同比增长30.5%，其中Q3单季同比+44%。这表明伊利实际经营情况好于利润表表现，公司对渠道控制力和经营效率正在持续提升中，乳制品龙头地位进一步稳固。
    投资建议：伊利近期公告定增方案，将收购有机龙头圣牧。我们看好两家公司在全产业链上的协同效应，预计圣牧被伊利收购后将利用其营销和渠道优势迅速扩大规模，未来几年有望实现30%以上的利润增长，预计每年至少为伊利贡献四个亿以上的业绩增量。考虑圣牧17年并表以及定增摊薄影响，预计伊利16-18年EPS分别为0.99元、1.14元和1.31元，16、17年动态PE仅18x、16x。我们认为公司实际经营无忧，短期业绩不达预期考虑平滑因素，明年圣牧并表以及奶粉业务触底反弹，公司收入有望重回两位数增长。如果市场对三季报解读较为负面导致短期股价下跌，建议逢低布局。 
    风险提示：市场竞争加剧、食品安全问题、收购方案未能如约履行