原料维持低位，饲料盈利可观。今年在成本下跌推动下，饲料行业整体盈利情况较好，公司作为行业龙头，充分疑享受行业的高景气。由于玉米取消收储，随着新季玉米上市，国内玉米价格又迎来新一轮下跌；而二季度尽管豆粕一度上涨超过50%，但在美豆丰产预期打压下，三季度豆粕价格也明显回落。我们预计玉米、豆粕等饲料原材料成本将维持低位，饲料业务的高毛利有望持续。
    生猪、鸡苗价格大涨，养殖业绩爆发。由于美法先后爆发禽流感导致闭关，今年白鸡祖代鸡引种量大幅收缩，鸡苗价格一路上涨。三季度鸡苗均价继续上涨，均价达到3.74 元/羽，每羽盈利突破1.3 元，带动公司禽苗销售利润大幅增长。短期内，美法复关基本无望，上游供给缺口依然明显，对于鸡苗价格有明显支撑。而在环保要求严格、种猪供给不足影响下，生猪存栏恢复进度缓慢，猪价持续保持高位。前三季度生猪均价达到19.24 元/kg，头均利润达到700 元，行业高度景气。四季度猪肉迎来消费旺季，猪价有望再次上涨，伴随出栏量增加，生猪业务收入和利润预计将继续增长。
    大力布局生猪养殖，三年内实现年出栏千万头。公司生猪养殖生产效率高，报告期PSY 平均达到了26.2 头（夏津聚落PSY 则超过了30 头），具有明显竞争优势。公司已明确生猪养殖业务是未来战略发展重心，计划未来3-5年内通过“公司+家庭农场”方式发展1000 万头生猪。一方面，公司拟收购国内唯一一家与PIC 合作的养殖企业本香农业70%股权，通过兼并收购的模式获取国际最为领先的种猪育种技术，保证上游种猪供应与品质；另一方面，公司充分发挥夏津聚落模式安全、高效的特点，已公布计划斥资82.6 亿元新建18 个生猪聚落项目，2-2.5 年达产后将新增年生猪出栏能力721 万头，正式进入生猪养殖一线梯队。生猪出栏量的大幅增长，有助于公司业绩保持较快成长。
    盈利预测与估值。生猪、白鸡养殖均进入景气周期，使得公司农牧业务出现爆发式增长，而伴随着生猪出栏量大幅增长，未来公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2016-18 年营业收入为583 亿，631 亿与695 亿元，净利润为29.2 亿元、36.2 亿元与38.5 亿元；其中农牧业务净利润为14.02 亿元、20.41亿元、21.92 亿元，农牧业务EPS 为0.34 元、0.49 元与0.53 元，对应PE 为16.6 倍，11.4 倍与10.6 倍；维持公司“买入”评级。
    风险提示。重大疫情风险。