规模扩张节奏趋缓，各类资产增速均放慢，且贷款投向仍偏好低风险领域。Q3 公司生息资产环比仅增0.73%（前三季度累计+6.33%）。分资产类别看：（1）贷款Q3 环比+1.87%，增速较前两个季度均有放慢（Q1/Q2 环比分别+3.45%/+2.69%）前三季度贷款累计新增9770 亿，其中增量主要来自按揭及项目贷款（约5300 亿和2440 亿），此外公司今年也加大了对小微贷款的投放，累计新增1335 亿；（2）投资类Q3 环比-0.84%（前三季度累计+9.17%），主要源于持有至到期投资减少1965 亿，而可供出售金融资产和交易性金融资产则有所增加（分别增1045 和539亿）；（3）同业类资产则延续今年以来的减配趋势，Q3 环比-5.43%（前三季度累计-23.89%），主要是买入返售资产减少了1687 亿。
    营改增是三季度息差下降主因，叠加规模增长放缓因素，利息净收入继续负增长。
    前三季度公司累计净息差2.18%（Q1 和H1 累计分别为2.28%和2.21%），据公司在业绩发布会上披露，若剔除营改增因素则净息差应为2.28%，与今年一季度持平，也就意味着营改增是导致三季度息差下行的而主要原因。受息差下降及规模增速放缓影响，公司利息净收入Q3 单季同比-8.43%（上半年同比-7.52%）。截止三季度末公司资产重定价已完成96%、负债已完成85%，因此预计四季度息差将趋稳，仅在营改增的影响下有小幅下降。
    非息收入依靠子公司收益实现不错增长。公司前三季度非息收入累计同比增长15.02%，尽管较上半年有所放缓（H1 同比+18.47%），不过远高于利息净收入增速，对营业收入产生积极贡献（占比同比升4.56pcts 至32.14%）。从非息收入增量的构成看，主要来自其他业务收入（前三季度累计+75.53%，占非息收入比重同比上升8.07pcts 至23.42%），包括经营租赁收入和工银安盛保费收入等，而相比之下手续费净收入仅增2.31%，占非息收入比重由去年同期的76.85%下降至68.35%。
    问题资产延续平稳暴露的节奏，不过信用成本降低导致拨备覆盖率进一步下降。
    公司Q3 不良率1.62%，较年初上升0.11pct（较Q2 上升0.07pct）。Q2 账面不良余额环比增加126 亿（Q1 和Q2 分别增251 和-84 亿），若考虑核销则Q3 实际不良增量约280 亿（Q1 和Q2 分别约400 和200 亿），表明在风险暴露速度上并未继续恶化。不良增长继续消耗存量拨备，但是公司信用成本却较前几个季度有小幅下降（前三季度约0.69%，而2015 年以来均在0.70%以上），拨备覆盖率较Q2下降6.88pcts 至136.14%。考虑到公司前三季度净利润已接近零增长，因此公司后续或将在积极拨备政策和保利润增长上面临选择。
    风险因素。宏观经济加速下行；银行资产质量恶化对财务报表的影响。
    维持“增持”评级，稳健经营、适度创新的国有大行，仍具配置价值。工商银行稳健经营、适度创新，风险暴露平稳进行，目前仍保持16%以上的年化ROE 水平，且分红收益率在当前低利率环境下仍有较大吸引力，具备长期配置价值。维持公司2016/17/18 年盈利预测为0.74/0.75/0.78 元（2015 年为0.78 元），当前价4.44元，分别对应5.99X/5.89X/5.67X PE，对应2016 年0.81X PB。维持公司“增持”评级和2016 年0.91X PB 目标价，合5 元（对应港股5.71 港币）。