公司2016H1 营业收入同比增长0.4%，主要原因仍在于净利息收入负增长7%：1）营改增后收入下降；2）降息重定价压制息差。Q2 公司费用控制继续趋严，而风险压力短期缓解亦允许公司适度降低信用成本，对利润表现形成正面贡献。
    规模扩张平稳，贷款风险偏好维持低位。2016H1 公司存款/贷款分别较年初增长7%/6%，增速略高于2015 年同期；但同业资产负债科目均保持稳定，资产负债表总规模增速为6%。贷款结构更多倾向于低风险领域：1）票据贴现和住房按揭贷款分别较年初增29%/14%；2）对公贷款偏向于房地产、服务业和公共事业。尽管如此，公司部分贷款重定价期限较短，已经于2015H2 部分反映降息影响，因此2016H1 资产收益率降幅略好于同业，也支撑息差水平降幅略低于同业。
    手续费增长更多依赖理财业务，国际化与综合化仍是公司发展方向。公司2016H1 手续费净收入增长6%，其中对公/对私理财业务分别增长22%/10%是主要贡献力量，此外托管资产规模升至13 万亿也创造可观收入；但银行卡和结算类业务受经济周期和饱和度影响增长明显放缓，也对手续费表现形成拖累。公司国际化战略稳步推进，境外机构资产较年初增9%、税前利润达16 亿美元。综合化经营主要依托专业子公司，工银瑞信基金管理资产规模超过1 万亿，开始发挥全功能资管平台优势。
    信用风险压力阶段性缓解，拨备覆盖率存在一定隐患。公司2016Q2 不良贷款余额减少83 亿，不良率1.55%较Q1 降低11BP，实现了2012 年以来首次季度双降，体现出信用风险压力在Q2 得到阶段性缓解。不过，前瞻性数据显示下阶段仍有压力：1）关注类贷款在H1 继续增长1016亿，关注/不良比率升至3.17X，这是2011 年以来高位；2）逾期贷款H1上升418 亿，虽较去年同期有所放缓，但表明问题资产仍在积累。此外，公司信用成本仅为0.7%左右，拨备余额消耗较快，目前拨备覆盖率仅为143%，如果监管部门坚持原有标准，则公司后续财务表现可能存在一定压力。
    风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
    维持“增持”评级，稳健经营、适度创新的国有大行，逐渐显现配置价值。工商银行稳健经营、适度创新，资产质量开始出现积极特征，目前仍保持16%以上的年化ROE 水平，且分红收益率正在变得有吸引力，逐渐显现出长期配置价值。维持公司2016/17/18 年盈利预测为0.74/0.75/0.78 元（2015 年为0.78 元），当前价4.51 元，分别对应6.1/6.0/5.8X PE，对应2016 年0.82X PB。维持公司“增持”评级和2016 年0.9X PB 目标价，合5 元。