仍看好工行作为国有大行其盈利的稳定性，并且分红吸引力大，股息率高达5.4%，给予A/H股均为买入的建议。
    业绩符合预期：工商银行2015 实现营收/净利润分别为6976 亿元、2771亿元，YOY 分别增长5.9%、0.5%，对应Q4 营收/净利润分别增长1.59%、0.04%，业绩基本符合预期。利息收入逐季走低，Q4 同比下滑2.0%（Q1至Q3 分别增长8.2%、4.1%、2.0%）；当期拨备支出维持在较高水平，单季度计提254.2 亿元，同比及环比分别多提约12 亿元/60 亿元，Q4 信用成本仍高达0.87%。
    Q4 净息差略企稳：我们测算公司Q4 息差约为2.39%，环比略升1BP，公司主动压缩了保本理财等高成本负债，交易性金融负债环比再降34.8%，一定程度上对冲了存贷利差的收窄。不过受到利率市场化以及多次降息的影响，2015 年息差水平较上年仍有显着收窄，我们测算全年平均息差约下滑13BP 为2.45%，这也是净利息收入增速逐季下滑的主要原因。
    资产质量压力仍在：年末不良贷款约1795 亿元，环比增80 亿元，不良率1.50%，环比增6BP；拨备覆盖率156.34%，环比持平，已接近150%的监管红线，并且公司全年核销超过600 亿元，资产质量压力仍然较大。
    不良贷款增加较多的区域集中在长三角以及珠三角，行业主要集中在制造业与批发零售业。Q4 末公司资本充足率以及核心一级资本充足率分别为15.22%、12.87%，均较上年有不同程度的增加，符合监管要求。
    展望未来：2016 年，在宏观经济下行压力较大的背景下，全行业资产质量面临的压力仍然不容小觑，此外商业银行还面临着传统存贷款业务息差收窄的困境，能否灵活调整资产负债表以及拓展非息业务成为商业银行是否能成功转型的关键点。总体来看，我们预计2016 年商业银行整体净息差仍会继续收窄至2.30 左右（2015 约为2.53%），不良资产方面需要时刻关注宏观经济的运行情况，预计2016 年全年行业不良率升至2.0%左右（2015 平均为1.54%，其中4Q1.67%），当然，政府也会适时出台一些托底政策拉维稳经济，如地方政府债的置换等手段，有望对恶化的资产质量起到一些缓解作用。
    盈利预测与投资建议：工行盈利稳健性在上市商行中明显处于较优水平，并且分红吸引力大，具备长期投资价值。预计2016、2017 净利润分别为2789、2801 亿元，YOY 分别增长0.45%/0.43%，折合EPS 均为0.78 元，目前A 股价对应2016 年PE/PB 分别为5.52X、0.78X，港股PB 不足0.7X，估值偏低，维持A/H 均为买入的投资建议。
    风险提示：宏观经济超预期下行