若我们假设上半年不良贷款拨备同比增幅与1季度相同，工行上半年净利润将同比增长4.1%。考虑到净息差（同比下滑9个基点）及平均净资产收益率下滑（同比下滑2.91个百分点），我们将2015/16/17年盈利预估下调 4.4%/8.9%/12.1%。目标价相应调降至人民币5.1元，隐含2015年预期市净率1.07倍。工行目前股价对应2015年预期市净率0.89倍。本中心目标价隐含20%的上涨空间，我们认为该股目前估值具有吸引力。
    2015年上半年个人理财和私人银行服务，以及公司理财业务为主要的盈利增长驱动力，收入分别同比增长88.5%/30.9%。这主要归功于1）上半年资本市场活跃，代理个人基金业务收入、私人银行及个人银行类理财产品收入显着增长；及2）类基金类对公银行理财产品销售大幅增长。然而，我们认为由于6月下旬起市场悲观情绪蔓延，2015年下半年该趋势难以延续。
    不良贷款率环比增幅收窄: 尽管2015年上半年不良贷款率处于1.4%的高位（低于同业均值1.5%），但环比增幅下滑（截至2015年2季度环比增加11个基点，低于1季度的16个基点）。我们预计工行资产质量将改善。我们认为工行加强关键领域风控以及深入筛查潜在风险贷款（使2015年上半年五个行业 – 即钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃及造船 – 合计不良贷款率下滑15个基点）的经营策略将继续利好该行。