公司前3 季度加权平均ROE 仅为4.3%，同比减少7.4 个百分点。年化净投资收益率为4.5%，年化总投资收益率为4.4%，同比下降2.5 个百分点。其他综合收益亏损达149.8 亿元，导致综合收益亏损14.6亿元，加上派息因素，净资产较年初下降4.2%。受国债750 日收益率均线下降影响，前3 季度补提准备金185.4 亿元。3 季度单季看，净利润为31.3 亿元，在上年低基数基础上同比增长33.4%，ROE 为1.02%；其他综合收益为29.2 亿元，净资产较2 季度末环比增长2.0%。
    准备金补提峰值在4 季度和明年1 季度，ROE 继续维持较低水平。根据目前市场国债收益率水平趋势外推测算，预计750 日移动平均国债收益率曲线（按15 年期测算）未来4 个季度分别下行15.0bp、16.0bp、13.0bp、12.7bp。根据中报披露的敏感性，预计折现率下降1bp 将导致公司补提准备金约为12.5 亿元。虽然股市大幅下跌带来的负面影响已基本消化，但准备金补提压力和低利率环境带来的资产配置压力将继续影响2017 年盈利，预计公司ROE 继续维持在较低水平上。
    通过死差益提高承保端盈利能力，是弥补利差下行的重要手段。公司通过机构改革，推动人力快速增长。截至6 月底的营销员队伍达到129 万人，同比增长35.9%；实现新业务价值280.2 亿元，同比增长50.4%，创历史新高。在负债成本维持高位、投资收益率持续下行的阶段，我们认为2000年后日本经验值得借鉴，即通过保障型产品创新，提高死差益，用以弥补利差收窄的负面影响。
    风险提示。持续低利率环境、系统性信用风险。
    盈利预测、估值及投资评级。如果将公司长期投资回报率假设从5.5%下调至4.5%，在线性外推的假设下，预计公司2016 年内含价值减少16.5%。预计公司2016/17 年EVPS 为21.3/24.3 元，对应2016/17 年P/EV 为1.01/0.89 倍。预计2016/17 年ROE 为6.1%/6.1%，对应PB 为1.9 /1.8 倍，估值仍有下行空间，维持“持有”评级。
    2014 2015