■定增顺利获批，“拓展两头，优化中间”全面推进。9月9日，公司公告36.8亿定增获得证监会批文，目前进展顺利。我们认为，公司的“拓展两头，优化中间”战略正在全面推进。上游端，定增过会为文山铝业年产60万吨氧化铝扩产、并购中老铝业及投建年产100万吨氧化铝铺平道路，进一步增强资源自给率和成本优势，电力体制改革背景下公司的水电铝一体化优势正在逐步显现；深加工端，拟建高精超薄铝箔、布局铝空气电池彰显战略眼光和技术实力；冶炼端，积极回收少数股东股权，努力控制成本，提高盈利能力。
    我们预计，到2020年之前，云铝将开创电解铝产能资源全部自给，水电清洁能源优势充分体现，冶炼低成本优势凸显，深加工附加值全面提升的新篇章。
    ■铝空气电池优势显著，产业化前景广阔。铝空气电池是以空气中的氧气以及金属铝分别作为正、负极，通过与电解液中的水发生电化学反应而放出能量的储备电池，可广泛运用于通信备用电源、机房备用应急电源、新能源汽车动力电源以及军工民用备用电源等领域。铝空气电池具有四重优势，一是实际能量密度大幅高于锂离子电池且安全性强；二是使用寿命长且能量不耗损；三是不依赖电网充电，废气排放量为零；四是全球铝资源蕴含量巨大。
    ■慧创绿能技术领先，公司原有业务与铝空气电池协同效应极强。第一，合作方创能公司在铝空气电池的核心材料研发方面处于全国领先、国际先进水平，具备极强的产业化条件；第二，铝空气电池为一次电池，其工作原理可视为电解铝过程的逆反应，即将铝电极转变为氧化铝，并释放电能，拥有氧化铝产能的云铝可高效回收氧化铝，形成闭环；第三，公司电解铝用电全部来自云南省水电，这意味着其铝空气电池真正实现全生命周期的绿色低碳，符合环保政策鼓励方向。
    ■受益于电解铝价格中枢上移和水电成本下降，公司利润弹性大。近期三大因素推升铝价中枢，一是动力煤价格持续上涨，推升火电耗煤成本；二是公路载重新规提升长途货运成本，抬高新疆、内蒙等地区成本；三是氧化铝8 月初以来触底反弹，目前已达2500 元/吨。云铝持续受益于云南电力体制改革背景下，大用户直购电带来的水电成本下降，且地理位臵优越，氧化铝采购及铝锭分销半径均较短，且自给率高，成本优势尤其显著，利润弹性大。
    ■投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价8.09 元。我们预计公司定增摊薄后EPS 分别为0.15、0.27 和0.37 元，考虑到公司战略执行将逐渐增大利润弹性，且铝空气电池市场前景巨大，给予6 个月目标价为8.09 元，相当于2017年30x 动态市盈率。
    ■风险提示：1）公司水电成本下降低于预期；2）公司氧化铝产能投建慢于预期；3）电解铝供给侧改革低于预期，铝价低迷