公司上半年实现每股收益1.13 元，1、2 季度EPS 分别为0.71 元和0.42 元。盈利能力方面，公司上半年盈利能力稳中有升，实现毛利率和净利率分别为27.8%和12.0%，同比分别提升0.04 和0.7 个百分点，其中净利率提升主要由于期间费用同比下降。分季度来看，2 季度营业收入为50.3 亿元，同比增长0.2%，环比下降3.8%，归母净利润为4.1 亿元，同比增长10.7%，环比下降41.2%。
    分业务：旅游业务营收略有下降，免税业务稳步增长
    分业务来看，上半年公司旅游服务业务、商品销售业务实现营业收入分别为52.1 亿元和48.7 亿元，同比分别下降1.0%和增长5.4%，毛利率分别为10.4%和44.9%，同比分别下降0.4 个百分点和0.5 个百分点，贡献净利润分别为0.37 亿元和10.63 亿元，同比分别增长14.5%和-8.3%。分业务方面，（1）旅游服务：收入下滑主要由于旅行社市场竞争激烈，其中出境游收入与去年基本持平，占旅游服务收入比重约56%，较去年增速7.6%明显下滑，报告期内公司加强了美国游业务的开发，而入境游和国内游毛利分别提升12%和13%；（2）商品销售：公司免税业务仍为驱动业绩增长的主要动力，中免集团实现营收49.35 亿元，同比增长5.7%；实现净利润10.63 亿元，增长14.5%。其中三亚免税店收入和净利润分别为25.8 亿元和3.8 亿元，同比增长2.9%和下降18.9%，而传统免税和中免商城业务也稳步开展。
    未来看点：免税利好因素众多，业绩有望逐渐释放
    发力海外旅游零售市场：与国内四家出境游旅行社共同出资设立海外投资公司，将拓展海外旅游零售市场，分享行业红利。
    增设口岸入境免税店：出境免税店上的先发布局将成为招标入境免税店时的核心竞争力。随着进境免税店的逐步落地，免税业务有望进一步增长。
    海棠湾免税业绩将逐渐显现：考虑到线上购买尚需一定市场培育期，随着后续营销、宣传活动的开展，电商平台将在带动销量上发挥更大的作用。
    首都机场免税店中标预期强：首都机场免税店的招标正式开始。公司的竞争优势显著，中标可能性较大。若能中标，有望大幅增厚公司利润。
    国旅集团并入港中旅：港中旅的旅游产业链条完整，旅游业务与公司在资源端、渠道端的协同可期。免税业务补性强，未来免税业务有望整合。
    免税业务成长可期，国企改革带来整合预期，给予“买入”评级公司为免税店经营业龙头，经营稳健、盈利能力较强，海棠湾免税业务有望持续受益于离岛免税政策放宽带来的积极影响，同时，公司拓展海外旅游零售以及入境免税店业务，叠加首都机场免税店中标预期，业绩提升空间广阔。此外，国旅集团与港中旅集团战略重组带来双方资源整合预期。
    预计公司16-18 年EPS 分别为1.76 元、1.99 元和2.20 元，对应16-18 年PE26/23/21 倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示 ：免税政策变化、业务拓展低于预期、国企改革不及预期。