■受益于原奶价格下降毛利率大幅提升，销售费用率快速提升。受益于原奶价格低位，上半年公司毛利水平提升显著，上半年综合毛利率达41.43%，同比增加5.89pct；Q2 单季毛利率42.1%，环比Q1 增加1.38pct。行业需求整体较弱，而原奶供应充足，使得促销和广告营销投入力度普遍加大，上半年公司销售费用率同比增加2.76pct，管理和财务费用率合计同比增加0.7pct。费率上升慢于毛利率提升，故净利润表现出较高弹性。
    ■全方位提高经营效率，增强品牌升级。通过品牌升级，赞助极限挑战，签约五月天，冠名奥运奖牌榜，明星代言等方式，加强市场宣传，扩大产品知名度，提升品牌影响力；通过把握新品上市节奏，加强新品推广力度，不断优化产品结构；通过整合渠道，培育发展新型网点，加强网点管理与核查，提高网点的数量和质量。销售费用投放结构优化，品牌广告能见度和影响力提高，销售模式上在非强势区域开始试点经销制，收入虽略有下降，但对利润改善作用较为明显，华北、华中地区的净利润率分别自15 年的-38%和6.6%改善至16 上半年的-15%和12%。
    ■新莱特业绩表现亮眼，期待Tnuva 未来注入的协同效应。新西兰子公司新莱特继续推进产品结构升级，逐渐以高附加值基粉代替原有的低端产品，毛利率持续提升，上半年实现收入和净利润14.37、1.14 亿元，分别同比增长高达27%和146%。公司此前筹划增发购入的集团控股的TNUVA 是以色列第一大乳制品企业，同光明乳业具有极强的互补性，未来期待注入上市公司发挥协同效应，巩固在高端乳制品领域的领先位臵。
    ■投资建议：我们预计公司2016/17 年的每股收益分别为0.41 元和0.47 元，给予2016 年1 倍市销率估值，6 个月目标价为16.08 元，维持增持-A 投资评级。
    ■风险提示：行业竞争加剧致销售费用率居高不下，主力产品难以突破。