奶粉业务拖累整体业绩，业绩基本符合预期：二季度公司营业收入同比小幅下滑2.11%，相较于一季度2.61%的增速环比下降，奶粉成为拖累整体收入增速的主要业务。16 年上半年公司液体乳业务实现收入234.95 亿元，同比提升4.78%，基本符合我们的预期，其中重点产品“安慕希”常温酸奶零售额同比增长131.4%，市占率同比提升3.3%；“金典”零售额同比增长10.4%，市占率同比提升0.5%；“畅轻”低温酸奶零售额同比增长21.7%，市占率同比提升0.7%。公司冷饮产品业务实现收入29.31 亿元，同比小幅下滑1.98%。奶粉及奶制品业务实现收入25.34 亿元，同比下滑24.05%，主要由于境外婴儿奶粉厂商通过“海淘”或“跨境电商”等渠道抢占国内婴儿奶粉市场份额以及奶粉新政即将实施的背景下小厂商甩货所致。二季度公司净利润同比增长20.63%，但扣非后的净利润同比下降13.73%，略低于我们的预期。
    毛利率和期间费用率同步提高，现金流情况良好：受益于原奶价格的低成本红利以及液态奶的高端产品占比不断提升，16 年上半年公司的整体毛利率为39.28%，同比提高3.87%；其中液体乳的毛利率为37.19%，同比提高4.53%，冷饮和奶粉业务的毛利率分别为43.65%和58.54%，分别同比提高5.60%和6.49%。期间费用率为28.76%，同比提高了3.63 个百分点，其中销售费用率为23.52%，同比提升3.57%，销售费用大幅提高主要是在激烈的市场竞争环境下广告营销费同比大幅增加9 个亿所致。二季度单季度同样呈现毛利率和期间费用率同步提高的情况，二季度整体毛利率为36.33%，同比提高3.2%；期间费用率为26.87%，同比提升了3.67%。公司的现金流情况良好，上半年经营活动产生的现金流量净额为75.02 亿元，同比提高23.06%。
    行业调整期彰显龙头地位，仍为下半年重点关注的配置品种：虽然伊利在二季度的收入增速出现一定程度放缓，但是在行业需求增长相对低迷，乳业产能过剩的背景下，公司的市占率水平仍然稳步提升。2016 年上半年公司在乳制品整体市场的零售额市占率为20.1%，位居市场第一。其中，常温液态奶零售额市占份额为30.9%，位居细分市场第一；低温液态奶零售额市占份额为16.7%，比上年同期提升近1.1 个百分点；婴儿奶粉产品全渠道零售额市占份额为4.9%，位居国内品牌第一。上半年公司234.95 亿元的液态乳的销售规模被蒙牛超过，但是现金流以及应收款项的变化显示出更好的收入质量。国内奶粉新政将于下半年10 月1日正式实施，上半年拖累整体业务的奶粉业务有望迎来行业性拐点，在去年三季度的业绩低基数基础上，三季度的业绩有望进一步恢复。
    投资建议：16 年目标价20 元，维持“买入”评级。在国内宏观经济低迷，行业增速下滑的背景下，伊利依然获得超过行业平均水平的增长速度，市场占有率稳步提升，显示出稳固的市场龙头地位。我们维持2016-18年公司EPS 0.94/1.06 /1.22 元不变。维持16 年目标价20 元，对应17 年20xPE，“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧；新品推广不达预期。