公司目前市值86 亿，对应16 年PE 为31 倍，短期估值不算便宜，但从自身调整周期而言，预计今年关店数量将有所减少，基本面处在底部整合阶段，考虑到公司现金充裕，后续“产业+投资”战略将持续推进，建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握，维持“审慎推荐-A”的评级。
    上半年收入微增，利润个位数下跌。公司发布半年报，上半年实现收入/营业利润/ 归母净利润分别为11.44/1.23/1.05 亿元， 同比增长
    1.24%/-5.13%/-5.63%，基本每股收益为0.14 元。分季度来看，Q2 的收入/营业利润/ 归母净利润分别为4.36/0.37/0.41 亿元， 同比增长-11.48%/-25.12%/-6.33%，Q2 受到天气及发货节奏的影响表现不如Q1。
    电商发力、针纺业务及旧货处理力度加大拉动收入实现微增长。分渠道看，在消费景气度不佳的背景下，公司上半年仍有关店，目前门店数2200 多家，预计同店基本持平。高性价比针纺业务同比增长23.85%，以及公司处理旧货力度的加大，共同推升电商及尾货销售，上半年公司电商业务实现营业收入近4 亿元，比去年同期增长超过40%。分地区看，仅公司主要销售区域华东地区实现19.71%的增长，其他地区均有不同程度的下跌，西北/东北/西南/华北/华南/华中同比分别减少39.69%/28.86%/18.9%/16.01%/7.26%/1.06%。
    综合毛利率下滑，叠加资产减值损失增加及营业外减少，影响公司盈利表现。
    受到低毛利率的针纺业务占比提升和终端压力仍然较大影响，公司上半年综合毛利率下滑0.91PCT 至39.15%。费用方面，期间费用同比下降0.17 个PCT至24.78%，销售费用率/管理费用率下降0.84/1.09 PCT 至17.19%/10.35%，由于募集资金定期存款利息收入的减少，财务费用率增加1.76 PCT 至-2.76%，整体控费能力较强。坏账损失、存货跌价损失增加使得本期资产减值损失同比增加22%至0.82 亿元，而政府补贴减少使营业外收入比上期减少623 万元，毛利率下滑叠加资产减值损失及营业外的影响，公司盈利略有下滑。
    存货较年初有所改善，经营性现金流同比下滑。存货较15 年末减少16.61%至7.03亿元，其中原材料/在产品/库存商品分别为0.32/0.05/4.31 亿元，原材料/在产品较15年末增加78.84%/104.58%，受上半年清库存力度加大影响，库存商品较15 年末减少19.94%。应收账款同比增长36.57%至1.83 亿元，比15 年末减少29.62%，从结构上看，1 年内应收款1.77 亿元占比96.72%，同比减少0.6 个PCT，1-2 年应收款0.04 亿元占比2.19%，同比增加0.71 个PCT，结构略有恶化。由于上年同期收回较多以前年度欠款，且上年使用票据结算在本报告期到期支付的金额比上年同期增加，经营活动产生的现金流净额同比减少37.73%至0.86 亿元。
    “实业+投资”，打造时尚消费投资平台。上半年，公司以“服务”和“整合”作为出发点和核心，围绕时尚和大消费领域推进各项投资工作，对外股权投资金额为1.11 亿元，同比增加55.01%，主要投资公司为两岸青年股权投资合伙企业（权益比例20%）、两岸青年股权投资基金管理有限公司（权益比例33.33%） 、上海嘉娱文化投资有限公司（权益比例2%，从事文化产业投资、文化艺术交流策划、广告设计制作代理等业务）和上海榕智市场营销策划股份有限公司（权益比例11.11%，从事市场营销策划等业务）。另外，公司以520 万美元认购Shanghai Investment Corporation SPC发行的14.9 万股之不可回购B-1 等参与股，用于投资Farfetch 项目，并获取Farfetch0.41%的股权。
    盈利预测和投资评级。在运营环境不佳的背景下，公司持续对渠道进行整合，关闭了部分低运营效率门店，同时围绕评价与创新推动供应链升级，优化供应商结构和合作方式，有助于后续健康发展。但目前看，终端需求尚未明显恢复，预计16 年终端销售压力仍存。长期看，考虑到公司品牌基础较强，且持续进行产品、渠道及供应链等方面的深化改革，弱市中有助于保存实力。未来发展的突破，我们认为取决于公司对渠道结构的调整进展，以及零售管理能力的提升等因素。
    结合中报情况，我们调整16-18 年的EPS 分别为0.36、0.39 和0.43 元。目前市值86 亿，对应16 年PE 为31 倍，短期估值不算便宜，但从自身调整周期而言，预计今年关店数量将有所减少，基本面处在底部整合阶段，考虑到公司现金充裕，后续“产业+投资”战略将持续推进，建议根据业绩恢复进程以及投资或并购预期落地进程把握，维持“审慎推荐-A”的评级。