【主要观点】
    业绩增长驱动因素面临变化，投资逻辑需调整。营业收入经过2012、2013 年调整后增速平稳，但未来下行压力日益明显；净利润增速回升有迹象，综合考虑而言，过去两年的业绩压力主要来自于坏账，未来业绩压力在于宏观经济修复乏力，信贷扩张放缓，利率市场化冲击带来的净息差收窄。利润方面，年内有修复预期，主要来源于资产质量压力这一重要估值制约因素得以缓解。
    收入结构不断优化，中间业务收入占比持续提升。今年上半年，招商银行手续费及佣金净收入同比增长21.49%，达到378 亿元，占据了营业收入的33.46%，这个水平在银行股标的中处于领先地位。较高的贡献度，较好的市场空间，较快的增速，是后续业绩增长的重要支撑，也是高估值的支撑。
    正常类贷款迁徙率下降，不良率增长态势发生转变。贷款迁徙率是不良率的先行指标，招商银行正常类贷款迁徙率从去年底的5.07%下降至2.16%，表明正常类贷款的降级速度减缓；同时，关注类贷款迁徙率从去年底的42.17%下降至26.83%，回到了2014 年的水平。这两类迁徙率直接影响到新增不良贷款的进度，这两个迁徙率的下降，是不良压力有所减轻的标志。
    投资策略：公司“一体两翼”战略进入腾飞阶段，领先的战略布局吻合行业趋势，竞争优势明显。基于公司业务开展情况，预计公司2016-2018 年EPS 分别为：2.39、2.52、2.75 元/股，给予“买入”评级，未来六个月目标价为：21.53——22.01 元，对应2016 年EPS 的1.40 倍PB，9 倍PE。
    风险提示：宏观经济复苏可能不及预期，不良资产问题可能抬头；行业竞争加剧可能进一步压缩净息差。