主要观点
    1、 信用风险拐点
    公司上半年（尤其2 季度）信用风险相关指标向好，不仅是增速的下降，诸多绝对额指标也出现下降。（1）不良贷款率1.83%，环比1 季度仅略升2BPs，较年初升15BPs，而去年上半年较14 年末上升39BPs；（2）绝对额上看，上半年新增不良78 亿，同比减少38 亿，即便考虑核销力度大于去年同期因素，新增不良+核销占贷款余额0.82%，较去年同期0.96%大幅下降；（3）领先指标上看，关注类贷款占比2.48%，较年初下降13BPs，逾期贷款占比2.71%，较年初下降14BPs，均大幅好于年初及去年同期；（4）正常贷款迁徙率较15年下降，关注、次级、可疑类迁徙率保持高位，显示在信用风险整体下行的条件下公司仍维持了较严格的不良认定标准（此外逾期90 天以上占比提升至1.71%）。
    整体上看，信用风险领先指标已经出现较明显的下降，不良率等部分指标虽然仍在上升，2 季度已经进入持平状态，随着公司加速不良迁徙率与核销，在经济环境不发生大幅下降的情形下，下半年出现不良生成拐点的可能性很大。不良生产率下降的趋势下，拨备覆盖率上升至189%，拨贷比上升至3.45%，信用风险管理更游刃有余。
    2、 高风险（对公、小微）信贷显著收缩
    新增信贷结构上看，制造业、批发零售业、采矿业三大不良高发行业显著负增长，周期性较强的地产、建筑业也进入收缩，零售业务较高增长主要为低风险按揭贡献，小微贷款余额较年初减少186 亿元，-6%，增量信贷主要投向按揭、贴现、非周期行业，显示了鲜明的风险厌恶倾向。
    不仅信贷结构调整首先考虑规避风险，投资类资产中信用债及其他权益类投资下降显著，基金子公司通道资管产品也有明显下降，我们判断MPA 考核对广义信贷的要求固然是重要原因，公司信用风险管理政策才是主导因素。
    3、 收入增速放缓，利润增长更健康
    如前文所述，公司今年资产结构调整主基调为降风险，无论信贷还是投资高风险高收益资产占比均显著下降，叠加贷款重定价（公司零售贷款占比高受影响更大）及营改增的影响，净息差较年初降低17BPs 至2.58%，相比较而言，1 季度受贷款重定价因素影响较大（环比降13BPs），受营改增影响的2 季度环比仅下降4BPs，信贷结构上的影响已经不显著。
    手续费收入方面，上半年收入为377.79 亿元，同比增长22.87%，主要是公司核心业务——理财的贡献，电子银行的厚积薄发也贡献了结算清算收入的增长。令我们稍感意外的是公司信用卡业务增长较缓（信贷口径下信用卡贷款增速也不高），在诸多股份行借今年一季度地产东风大发展的情形下一贯重视零售业务增长的公司略出意料，更鲜明的表明公司业务保守化倾向。
    4、 业务的全面保守化给市场带来了首份收入增长大幅放缓而利润保持较快增速同时拨备率持续上升的银行，证明了即使在相对不利的经济环境下，通过业务结构有力调整依然可以有效控制风险、充实资本、实现健康可持续的发展。我们认为经过2 年左右的结构调整期后，公司成长渐入佳境，将进入轻装快步阶段，宏观经济环境不发生大幅下滑的情形下，预计公司2016-2017 年摊薄后EPS 分别为2.47 元、2.75 元，净利润增长分别为8%、12%。公司2016年PB 为1.27 倍，我们认为公司合理估值在1.5 倍PB 左右，首次给予“强推”评级，目标价22 元。
    5、 风险提示：宏观经济加速恶化。