※ 上市后门店快速扩张驱动今年上半年零售业务营业收入增长显著加速。2012-14 年，公司药店门店数分别为545 家、783 家、999 家，平均每年增长约200-250 家左右，增长相对平稳，15 年公司上市后，借助资本市场力量，公司门店扩张显著加速，15 年底、16 年中期公司门店数分别为1483家、1823 家，与上年末相比门店增加数分别高达484 家、340 家（其中2016 年上半年公司新建门店128 家、收购3家连锁企业门店256 家、关闭门店44 家）。受益于公司去年上市后门店扩张的进一步加速，2013-2016H1 公司营业收入同比增速分别为16.88%、17.82%、15.87%、32.62%，今年上半年呈显著加速增长态势（由于公司营业收入的95%左右即为零售业务收入，营业收入增速即可模拟零售业务收入增速）；分季度看，2015Q1-2016Q2 公司营业收入同比增速分别为12.98%、12.43%、15.73%、21.23%、26.86%、38.45%，自15 年5 月上市后显著呈逐季加速增长态势。展望未来，随着公司自建门店+外延收购的持续推进，我们预计公司门店数每年均有望增长500 家左右，从而驱动公司今年下半年及明后两年收入均有望实现30%左右增长。
    ※ 门店快速扩张引致零售业务毛利率微幅下降1.3 个百分点，未来提升或为大概率事件。今年上半年，由于公司去年并购+自建门店收入占比的提升（并购门店由于协同采购等效应仍不明显，毛利率相对较低；自建门店在初期一般更多需通过促销等方式吸引消费者，从而拉低毛利率），公司零售业务毛利率约下降1.3 个百分点。未来随着并购门店+自建新门店的逐渐成熟协同效应显现，公司毛利率或将呈逐步提升态势，从而驱动公司盈利能力逐步提升。
    ※ 其他业务收入高速增长、毛利率平稳中有所提升。除零售业务之外，公司上半年医药制造业务实现收入2255 万，同比增长62.08%，毛利率为27.88%，同比增加3.43 个百分点；医药批发业务实现收入1.23 亿，同比增长91.86%（去年下半年至今公司已在湖南省乡镇地区发展加盟店60 多家，其药品供应由公司负责，该收入计入批发业务），毛利率4.51%，同比增长0.22 个百分点；其他业务（门店转租）实现收入2155 万，同比增长20.52%。
    ※ 毛利率下降、销售费用率微幅提升、管理费用率下降，公司净利率微幅下降，未来随着收购+新建门店的逐渐成熟，盈利能力提升值得期待。2016 年上半年公司综合毛利率为36.45%，同比下降1.69 个百分点，主要由于公司零售业务毛利率下降1.3 个百分点；上半年公司销售费用率23.62%，同比微幅上升0.57 个百分点，主要由于房租增速超过收入增速；上半年公司管理费用率4.54%，同比下降0.92 个百分点，主要由于管理人员工资总额维持稳定。总体而言，上半年公司实现净利率6.01%，同比微幅下降0.68 个百分点，盈利能力有所下滑。展望未来，随着公司收购门店+新建门店运营的逐渐成熟，其净利率水平或将逐步实现平稳并最终趋于提升。
    ※ 泛DTP 药房模式已与外企进行合作，公司承接处方外流占得行业先机。当前随着三明模式全国推广，处方外流已成为行业明确趋势。公司2015 年即与著名外企阿斯利康合作在门店内建立呼吸中心（一方面，作为阿斯利康COPD 药品布地奈德销售通道，阿斯利康销售人员通过学术推广促进医生处方并由医生引导病人至门店购药，另一方面，公司同时为病人提供雾化等药事服务），截止目前公司已在7家门店建立呼吸中心。简而言之，该模式可以理解为DTP药房模式的泛化，即DTP 药房服务品种范围已有原先高端新特药扩展至其他专科处方药。此外，我们预计公司利用长沙原有门店改建的DTP 药房也已于近日开业。我们认为，公司在拓展药店新业态新模式承接处方外流方面已占领行业先机。
    ※ 盈利预测：不考虑此次定增，我们预计公司16-18 年实现净利润分别为2.98 亿、3.74 亿、4.60 亿，公司EPS 分别为1.12 元、1.40 元、1.72 元。考虑到公司门店拓展速度快、业绩成长有保障，同时泛DTP 药房模式承接处方外流已占得行业先机，公司一年期合理股价为56 元，对应16年估值约50 倍。维持公司“强烈推荐”投资评级。
    ※ 风险提示：自建门店、外延并购不达预期；泛DTP 药房模式拓展不达预期