扣非后净利润增速低于收入增速的主要原因是，公司作为区域医药流通龙头企业，利用自有的物流体系增加了对其他药店企业的批发业务，使得低毛利率的配送业务有所增长，导致公司整体毛利率同比下降1.2 个百分点至36.8%，这也是应收票据同比增长57%至1195 万元的主要原因。我们预计批发业务未来会持续增长。
    内生+外延扩大零售网络布局。目前公司共有门店1599 家，经营网络已经覆盖15 个省市级市场，是全国领先的零售企业之一。2016 年Q1新增门店116 家，其中自建72 家，并购门店54 家，内生开店和外延扩张发展路径顺畅（见表1）。
    ◆2016 年经营展望、盈利预测和投资评级：
    除了通过并购扩大区域覆盖范围之外，公司将重点利用自建的方式逐步向基层深度下沉，继续执行“根据地计划”和“拓展下沉”策略，加大医院店和乡镇店的开发力度，挖掘现有区域的增量，提升市占率、扩大品牌影响力；且新建药店的固定成本将低于存量店面，将提升公司整体毛利率。目前公司已经构建了覆盖全国15 个省、自治区及直辖市的零售网络，是我国零售药店行业龙头企业之一，我们认为随着零售药店连锁化集中度的提升和国家相关政策的支持，公司将加速自建新店和外延并购的力度，也不排除会以参股和加盟等多种方式提升覆盖力度，预计未来三年公司会以每年新增300-500 家的规模进行扩张。
    公司 4 月12 日调整了定增方案，下调发行股数和募资金额分别降到不超过3100 万股和13 亿元（原为不超过4900 万股、19.8 亿元）。虽然公司把3.5 亿元收购兰州惠仁堂控股股权项目调整出定增方案，但表示仍将以自有资金继续推进该项目，我们认为公司未来不会改变外延并购的发展战略。
    慢病管理顺应分级诊疗和基层首诊的政策。根据商圈特点公司将现有门店分为医院店、商业店和中医特色店等类型，依据不同类型门店特点挖掘销售的增长点；特别是2015 年试点建设了9 家“高血压?糖尿病健康生活馆”，以高血压危险分级管理和糖尿病并发症预防为核心，开展慢病管理（目前已建立三万多份慢病健康档案）。我们认为，依托现有1600 万会员，对其中慢病患者进行健康管理，顺应国家对于糖尿病、高血压这类慢病率先实施分级诊疗和基层首诊的政策，并带动零售终端业务增长。
    公司重点打造慢病重症高货值特药、临床用药限制处方外流商品、落标或弃标院外关联产品和院外临床独家中成药、特色品种的商品体系，并利用湖南、杭州、陕西三大物流中心向周边门店进行辐射，减少统采库存管理层次、节约物流和资金成本，这也将提升公司的盈利能力。
    我们看好公司未来内生自建+外延并购的店面扩张能力，关注分级诊疗、医院控制药占比和药品零差率等政策带来的投资机会。我们预测公司2016~2018 年净利润同比增长22%/20%/19%，EPS1.10/1.31/1.57 元，对应2016 年动态PE46 倍，我们看好公司作为湖南省区域零售连锁龙头企业， 未来将受益于国家推进分级诊疗带来的零售业务增长机遇，给予"增持" 评级。 
    ◆2016 年可能的催化剂： 
    公司外延式并购取得阶段性进展。
    ◆风险提示： 
    公司业绩低于预期。