■土地确权出水，合计规模扩大：合作范围2.9 平方公里（290 万方），规模大于年报中前海片区242.86 万方。根据协议，双方合作范围以招商局集团原前海湾物流园区3.9 平方公里土地为合作基础，在扣除现状保留用地后，剩余2.9 平方公里土地（具体面积由双方最终确定）纳入合作范围，收、留地及合资方案，将基于土地评估结果协商；此外，招商局集团同意由深圳市政府收回其在上述合作范围内的市政基础设施、公共服务设施建设用地。根据15 年年报，公司前海片区的土地共计242.86 万方，其中已取得土地使用权证的134.22 万方，尚未取得的108.64 万方，另外，已经在开发建设的为14.58 万方。此次确立的合作范围290 万方，大于年报公布的公司前海片区土地规模。
    ■股权比例50:50，招商局并表，“小政府+大企业”模式确立，公司主导地位彰显。
    双方将发挥综合优势，开展好自贸新城开发管理、园区运营、深港合作服务保障等业务。组织和带动中资企业、深企率先在“一带一路”沿线国家和地区开发建设若干自贸园区，系统复制深圳改革开放和自贸区发展经验；另外合资公司在其开发经营用地中向前海管理局配建移交一定规模的总部与产业用房，用于服务保障深港合作，引进和扶持产业发展。力争通过3-5 年的努力，培育一家扎根深圳、面向全球的世界500 强企业；合作共赢。
    ■资产价值兑现拉开序幕，未来前海蛇口片区，资产整合空间尚存。此次合作协议指出，未来结合自贸片区发展需要，进一步推进双方在前海蛇口片区相关资产的整合。结合前面土地确权范围大于年报中公司前海片区土地使用权规模这点，公司未来存量资源或尚存在超预期的空间。且随着自贸区开发持续推进，资源禀赋大幅提升，根据15 年年报，公司共计境内土地使用权逾300 项，面积共计536 万方，土地储备资源大部分位于前海、蛇口等核心区域，将显著受益于前海蛇口自贸区开发的持续推进。且由于园区开发与运营正是公司强项，看好后续资源禀赋提升空间。
    ■估值低估，折价明显。公司上一个收盘价14.34 元，较员工持股价（定增价）23.6元/股折价约40%，较大股东增持均价22.74 元/股折价约37%，目前市值较我们重估RNAV2219 亿元折价近50%，公司估值存在低估，折价明显。
    ■投资建议：通过此次协议，公司前海片区土地确权落地，且通过合作政府，发挥主导优势，加速自贸区开发运营和后续发展复制，看好公司后续资源禀赋提升空间。
    公司换股合并后重新起航，确立三大核心业务。合并加厚公司土地储备，提升了可持续盈利能力。园区开发业务以前海为基点有序向全国拓展，200 万方工业用地改造将成盈利新增长点。地产销售有望再上台阶，毛利率随行业下滑。15 年年报显示，邮轮业务立足太子湾母港，2017 年项目投入运行后收入将大幅提升。我们预计公司2016-2018 年EPS 为1.12、1.35 和1.70，对应当前股价PE 估值为13.5X、11.2X、8.9X，维持“买入-A”评级，目标价22.4。
    ■风险提示：产业地产经营风险、地产销售下滑