毛利率同比下滑4 个百分点至48%，较高华预测高4 个百分点，得益于高于预期的深圳项目结算（占总结算规模的40%，而高华预测为25%）。然而，销售管理费用、折旧和实际税率的上升导致净利润率为14%，较高华预测低2 个百分点。2. 旅游业务游客人次达3,300 万，同比上升7%（2014 年为5%，2015 年全国国内游客人次同比增长10%），在国内位列第一，全球位居第四。
    我们认为公司的旅游O2O 运营和阿里旅行以及百度之间的协同效应较好，2015年通过在线营销平台实现的门票销售达3.2 亿元（占到门票收入的8%）。3. 继一、二线城市新增6 个项目后，管理层计划2016 年新开工面积将同比增长35%，预售至少达到200 亿元。鉴于一季度实现预售约50 亿元，我们预计2016年全年预售将达215 亿元，同比增长15%。同时，公司表示将采取灵活的定价策略以加速深圳/上海之外地区时间较长的库存清理，并考虑出售投资物业以加速资产周转。 4. 2015 年年底净负债率从2015 年9 月份的35%升至47%，归因于北京/南京土地购置所支付的预付款125 亿元。华侨城计划发行130 亿元公司债，2016 年4 月份成功发行35 亿元公司债，成本为2.98%-3.4%，而2015 年公司的平均融资成本为6.3%。我们认为融资成本较低有助于华侨城加快综合项目的开发。
    投资影响
    我们将2016-18 年每股盈利预测下调3-23%以计入利润率的下滑（2-3 个百分点），并将基于部分加总法的12 个月目标价格下调8%至人民币9.2 元（房地产开发/旅游业务估值分别下调3%/5%）。华侨城当前股价对应10.5 倍/1.3 倍的2016 年预期市盈率/市净率，而A股同业均值为10.3 倍/1.7 倍，A 股旅游同业均值为42 倍/3.7 倍。维持买入评级。风险：销售不及预期、旅游业务运营未能改善。