制种减产致毛利率下降，但费率下降使净利率明降实升 
    16年一季度，公司销售毛利率为48.06%，同比下降6.06%，主要系15年制种时期西北地区高温旱灾下的减产所致。但由于公司在报告期内增加了经销商的销售返利额度，同时适当减少了市场促销费用，导致销售费用同比下降32.68%，账面净利率达34.53%，同比下降仅1.95个百分点。若对投资收益和资产减值损失进行调整，则公司在16年1季度的实际净利率为31.29%，同比上升1.9个百分点。 
    "先玉335"经典归来，子公司贡献净利大幅增长 
    报告期内，调整后的净利润1.43亿中，有5925.78元由子公司所贡献，扣除少数股东损益后，子公司对归属于上市公司股东净利润的贡献达2764.57万，占比约24.74%，同比增长12.95倍。子公司利润的大幅增长系两方面原因造成：1）"先玉335"渠道泡沫挤压完毕，恢复健康增长。2）玉米价格政策的不确定，导致玉米种子销售的后移。销售后移叠加基数较少的"先玉335"15年1季度销售额，使得15/16销售季前三季度的少数股东损益仅几乎同比持平，而1季度单季度的少数股东损益、子公司贡献净利均大幅增长。 
    预计16年Q2盈利主要来自登海605 
    登海605在14/15销售季既已跻身"千万亩大品种"行列，推广面积达1300万亩，全国排名第四。由于15年黄淮海地区锈病发生严重，而登海605的抗性显著强于其他品种，优势大田表现加持下，预计15/16销售季的推广面积达1600-1700万亩。依据销售后移的判断、及母公司的销售习惯，推测登海605将是二季度盈利的主要来源。 
    玉米价格政策改革在即，唯优势品种有望保持发展 
    玉米临储价格即将取消，政策改革方向为"价补分离"，我国的玉米市场价格有望于国际接轨。而我国的玉米生产成本却远高于国外。唯有经过大田表现检验的优势品种能以增产、稳产、抗病等优势，一方面以高效产能替代低效产能，提高农民种植效率，从而改善收益，另一方面实现种子业务的增长。而公司品种优势（如先玉335、登海605等）、研发优势正是其得以逆流而上的最大保障。 
    维持"增持"评级 
    预计公司2016~2018年EPS分别为0.53/0.64/0.79元，当前股价对应2016-2018年估值分别为26.09/21.44/17.44倍，参考行业估值水平，给予16年35~40倍动态PE，目标价22.49-25.71元，维持"增持"评级。 
    风险提示：先玉335销量出现急剧下滑、新设子公司业绩表现不佳、重大自然灾害。