核心观点
    调味品主业稳健增长，财务费用大幅下降。公司调味品实现收入11.38 亿元，同比增长9.8%，其中高端产品增长18%、白醋增长28%、料酒增长19%，实现了较快增长。公司调味品毛利率为41.17%，相比去年略下降1.2 个百分点。公司销售费用率、管理费用率分别为14.77%、10.8%，相比去年同期分别增加1.62 个百分点、1.53 个百分点，其中销售费用增长主要由于广告费、促销费、人员费用的增长。由于负债的减少，公司财务费用大幅下降，由14 年的4600 万元减少到2015 年的1200 万元。
    公司加强渠道、品牌建设，打造香醋领导品牌。公司深化终端建设，针对全国农贸市场提出了“春耕造林”活动，15 年追加打造10 万家农贸终端店；加大恒顺品牌全方位的宣传，推出央视的品牌广告、区域性的媒体广告，为客流量最大的武汉到上海段动车冠名；对原来Logo 进行了升级、全线升级产品、更换包装。
    高管增持公司股份、探索长期激励，关注国企改革带来的效率提升。今年初，公司公告高管拟在一年内增持公司股份不低于1000 万元，是公司高管首次在二级市场增持公司股份，表明高管对公司未来发展的信心。年报中，公司表示将着力优化股权结构、探索建立中长期激励机制，有利于激发员工积极性，提高效率。
    财务预测与投资建议
    由于公司费用率高于预期，我们下调公司2016-2018 年EPS 至0.55、0.67、0.81 元（原预测2016-2017 年0.62、0.81 元）。结合可比公司估值39 倍，我们给予公司35%估值溢价，2016 年PE 为53 倍，对应目标价29.15 元，维持买入评级。
    风险提示：调味品销售低于预期，国企改革进程低于预期。