分品类看，占比35%的香醋销售4.53 亿元（含税）同增7%，高端香醋销售1.83 亿元，同增7.6%。公司营收增长除香醋外，主要以白醋、料酒产品为主，15 年料酒类产品销售1.34 亿元（含税），同增16.5%，公司披露不含税口径增长19%；白醋类产品销售1.29 亿元（含税），同增17%，公司披露不含税口径增长28%。虽略有出入，但总体上数据显示料酒和白醋正处于快速发展阶段。另外公司产品结构升级较快，全年高端产品同增18%，高于调味品整体增速。
    调味品净利润下滑，源于毛利率下降和费用率上升
    公司归母净利润2.4 亿元，含股权转让投资收益1.42 亿元，同增221%，扣除此项，调味品净利润0.98 亿元，14 年净利润0.81 亿元加上投资收益亏损0.37 亿元，14 年调味品净利润1.18 亿元，因此15 年净利润同比下降17%。
    主要有两个原因：1、15 年调味品毛利率41%，降低1.2pct；2、期间费用率提高0.35PCT。15 年贷款规模减少，财务费用率下降2.84PCT，但由于加大营销使销售费用率提高1.63 个PCT，计提1200 万元业绩激励基金使管理费用率提高1.55PCT，期间费用率反而略有上升。15 年公司开始在广告、渠道等投入较大的费用，预计将对公司未来收入起到一定的推动作用。
    大股东、高管增持完成，静待公司潜力爆发
    公司大股东1 月增持241 万股，占总股本0.8%，成本20.78 元。高管持股计划要求累计增持比例不低于总股本0.17%，不超过0.28%，目前高管已增持48.8 万股占总股本0.16%，预计成本17-18 元。我们认为持股计划完成后管理层利益与公司利益绑定，经营层面将发生积极变化：1、继续推动营销改革。14 年新领导班子上任后加大品牌、广告投入，并积极改革渠道，我们认为管理层持股后营销投入将更有效，有助于推动收入增长。2、管理费用率有望得以下降。公司管理费用率10.8%，与民企海天4.74%相比差距甚大，未来有望降低。3、积极发展新大单品，丰富产品线。目前公司已经逐渐形成色醋、白醋、料酒、麻油、调味酱等八大品类，其中15 年料酒和白醋正在成为占比10%以上的大品类。2015 年公司共完成新品开发（含储备）共20 个，我们预计公司未来将加大色醋以外产品的发展。
    投资建议
    管理层持股将激发公司发展潜力，预计16-18 年公司将继续加大市场投入，保障收入的稳定增长，预计16-18 年净利润为1.36 亿、1.73 亿、2.12亿元，EPS 为0.45、0.57、0.7 元/股，目前股价对应PE48/38/31，短期估值偏高，但是看好公司可能带来的业绩爆发潜力，给予买入评级。
    风险提示
    原料价格上涨超预期；食品安全事件；