各板块普遍下滑，毛利略有下降 
    公司15年各板块业绩普遍下滑。玻璃窑用耐火材料一般是工程建设，玻璃行业新增产能有限，公司板块营收同比下降33.7%；水泥窑用耐火材料和钢铁用耐火材料作为消耗品受下游冲击较小，营收同比-4.4%/+4.1%；耐磨耐热材料营收下降27.2%，锆英砂作为玻璃窑原材料同样被拖累，营收下降21.8%。公司耐火材料总产量同比增加3.1%，总销量同比下降8.3%，锆英砂等产品的原材料在14年铁矿石高点采购，价格下跌和成本维持导致综合毛利下降0.5%。 
    财务承压，应收账款16年部分转回，期待供给侧改革和中材中建材整合 
    公司有息负债率和资产负债率逐年提高，当前维持49.6%/75.5%水平，导致财务费用率升至5.6%；同时营收减少导致折旧和人工费用相对升高，管理费用率升至11.4%。公司15年部分应收账款一年期转多期，同时耐火材料占下游钢铁供应商的成本比例较低，16年应收账款计提将有一定转回。下游需求受经济周期影响，期待供给侧改革提振需求；中材中建材整合，一方面可为公司提供更多优质客户，另一方面为公司提供优秀管理经验和资本运作经验，利于公司长期发展。 
    业绩预计维持现有体量，维持"中性"评级 
    预计公司2016~2018年EPS为0.03/0.04/0.07元。耐火材料下游需求预计维持现状，16年公司开始享受15年铁矿石价格下降带来的毛利提升，同时应收账款计提有所转回，业绩有转盈可能。综合而言，维持"中性"评级。 
    风险提示：下游行业景气度不达预期；原材料价格波动；中材中建材整合不达预期等。