存栏下降致猪苗销售放缓，新品升级推动鸡苗销量增长。公司15 年销售收入与14 年基本持平。但从产品结构来看，猪苗受制于生猪存栏骤降，销售额同比减少10.66%；而禽苗则在新产品陆续上市带动下，销售额同比增长11.00%。在养殖利润大幅改善的背景下，生猪存栏量有望在年内见底回升，利好公司猪苗销售；而新支流三联和禽流感疫苗的上市，将有效推动公司16 年禽苗销售快速放量。
    直销销量增加对冲招采市场缩水。公司继续加强产品推广，尤其是重点客户的营销力度，15 年直销销售收入同比增长26.25％。但受制于养殖行业去产能影响，招采苗收入出现一定程度下降，重点产品高致病性猪蓝耳苗销量同比下滑20%以上，对公司业绩造成较大拖累。而随着养殖规模化程度逐渐提升，企业对于疫苗的质量要求也会越来越高，市场苗的市场容量或将超过招采苗。直销渠道增强将为公司市场苗销售奠定良好基础。
    研发投入巨大，新品有序推进。公司向来重视新产品研发工作，15 年研发投入4,176.48 万元，对公司未来发展有重要引领、支撑作用的一批研发项目取得良好进展。鸡新支流三联灭活疫苗和禽流感（H9）灭活疫苗等5项已取得新兽药证书。后续产品也在不断跟进，猪伪狂犬基因工程疫苗、猪圆环病毒2 型基因工程疫苗、猪圆环病毒2 型-支原体二联灭活疫苗、鸡新支流法四联灭活疫苗等14 个产品处于新兽药注册阶段；狂犬病灭活疫苗、兔瘟亚单位疫苗等10 个产品处于临床试验阶段。
    知识产权交易、免疫佐剂、诊断试剂，三大业务有望构成公司新增长点。除了动物疫苗主业外，公司其他业务也开始逐渐形成新的盈利板块。全资子公司集橙信息15 年国际生物医药知识产权交易签订合同金额为2,630 万元，实现收入875 万元。而公司新研发的免疫佐剂预计于今年上市，或将逐步替代进口佐剂；控股子公司普莱柯万泰的诊断试剂最快也可能在今年下半年拿到批文。这些新业务的市场空间都十分巨大，长期看好公司的持续成长能力。
    盈利预测与估值。我们预计公司2016-18 年净利润为1.53 亿、1.89 和2.51 亿元。对应EPS 为0.96，1.18 元和1.57 元，对应PE 为57.6、46.6 和35.2 倍。
    首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：存栏恢复慢于预期。